Decentralizované burzy derivátov – štúdia troch kľúčových hráčov

Po implózii FTX a jej následnom bankrote sa účastníci trhu oprávnene obávajú rizík protistrany, ktoré sú prítomné na centralizovaných burzách. Zlyhania veľkých búrz a neokryptobánk, ako Celsius, Voyager, BlockFi a FTX v roku 2022, istým spôsobom zvýrazňujú hodnotovú ponuku DeFi. DeFi umožňuje používateľom prístup k finančným produktom decentralizovaným, transparentným a neúradným spôsobom bez potreby dôvery.

Napríklad decentralizované burzy (DEX) umožňujú používateľom obchodovať bez toho, aby si museli zriadiť účet alebo uložiť aktíva na burze. Namiesto toho používateľ jednoducho pripojí svoju kryptopeňaženku, a potom vykonáva obchody. Keď používateľ ukončí obchodovanie, odpojí svoju peňaženku a zachová si plnú kontrolu a úschovu svojich aktív.

Jedným z lákadiel zahraničných búrz, ako je FTX, bola možnosť obchodovať s pákovým efektom pomocou perpetuálnych swapov. Po zániku FTX a posilnení významu vlastnej úschovy sa používatelia môžu obrátiť na DEX burzy, ako sú dYdX, Perpetual Protocol a GMX, ako decentralizované alternatívy pre obchodovanie s pákovým efektom. Každá z týchto DEX búrz má odlišný dizajn, do ktorého sa ponoríme do hĺbky.

Dizajnové prvky DEX búrz

	dYdX	PERP	GMX
Blockchain	StarkEx (L2), s plánom vytvoriť ďalšiu verziu na vlastnom aplikačnom reťazci Cosmos	Optimism (L2)	Arbitrum (L2) a Avalanche
Cenový mechanizmus	Centrálna kniha limitovaných príkazov	vAMM	Oracle cenotvorba
Provízia likvidity	Tradičná tvorba trhu	Uniswap v3 koncentrovaná likvidita	Košík likvidity GLP je protistranou každého obchodu
Počet obchodných párov	37	17	5

dYdX

dYdX je decentralizovaná burza derivátov postavená na StarkEx, Layer-2 blockchaine, ktorý sa zúčtováva na sieti Ethereum, a používa finančnú páku na zk-STARK dôkazy na kompresiu a škálovateľnosť. Medzi ďalšie dApps postavené pomocou StarkEx patria Sorare a ImmutableX. Každá dApp však beží na svojej vlastnej Layer-2 sieti špecifickej pre danú aplikáciu. Výhodou burzy dYdX bežiacej na vlastnej Layer-2 sieti je, že iné aplikácie fungujúce popri nej jej v oblasti priepustnosti transakcií nekonkurujú. Nevýhodou je nedostatok skladateľnosti – to znamená, že pre iné aplikácie neexistuje žiadna príležitosť zakomponovať  sa do burzy dYdX.

Burza dYdX sa zameriava na replikáciu výkonu centralizovaných búrz a na zisťovanie cien používa model centrálnej knihy limitovaných príkazov (CLOB). Podobne ako na centralizovaných burzách tvorcovia trhu zadávajú limitované príkazy v rámci knihy príkazov, proti ktorým môžu obchodovať ostatní účastníci trhu. Sklz pre každý obchod závisí od množstva likvidity dostupnej v danom čase za danú cenu.

Perpetual Protocol

Perpetual Protocol (PERP) Perpetual Protocol (PERP) je decentralizovaná burza derivátov postavená na Optimism, univerzálnej Ethereum Layer-2 sieti, ktorá využíva optimistické rollupy na kompresiu a škálovateľnosť. Optimism je blockchain na všeobecné účely, čo znamená, že transakcie z viacerých aplikácií môžu súťažiť o prioritu vykonávania, ale umožňuje skladateľnosť. Na rozdiel od burzy dYdX používa burza PERP na zisťovanie cien virtuálneho automatizovaného tvorcu trhu (vAMM). Pri automatizovanom tvorcovi trhu (AMM), ako napríklad pri burze Uniswap, je cena daného obchodného páru založená na vzorci konštantného produktu, x*y = k, kde x & y predstavujú bilancie dvoch aktív v likviditnom poole obchodného páru a k predstavuje nejakú konštantu. Pri obchodovaní v rámci likviditného poolu sa bilancie dvoch aktív menia, čo mení cenu. Napríklad v poole ETH/USDC, keď obchodníci nakupujú ETH z poolu, množstvo ETH sa znižuje a množstvo USDC sa zvyšuje, čo spôsobuje zvýšenie ceny ETH podľa funkcie x*y = k.

V modeli vAMM burzy PERP sa likvidita ukladá do samostatného trezoru smart kontraktov na zúčtovanie obchodov. Keď sa likvidita pridáva do zúčtovacieho kontraktu, vyrazí sa zodpovedajúce množstvo virtuálnych tokenov s pákovým efektom a pridá sa do likviditného poolu na obchodovanie. Napríklad, ak sa pridá 100 USDC so zadanou 10-násobnou pákou, vyrazia sa virtuálne tokeny v hodnote 1 000 USDC a pridajú sa do poolu vAMM. Dizajn burzy PERP využíva výhody skladateľnosti tým, že stavia na Uniswap v3 pre poskytovanie a vykonávanie likvidity. Vďaka Uniswap v3 je možné sústrediť likviditu v rámci cenového rozpätia určeného používateľom pre vyššiu kapitálovú efektívnosť a zníženie sklzu. Zisťovanie cien a sklzov sa určuje podľa vzorca x*y = k a likvidity prítomnej vo virtuálnom poole v danom cenovom rozsahu.

GMX

GMX je decentralizovaná burza derivátov postavená na Arbitrum a C-Chain od Avalanche. Arbitrum, podobne ako Optimism, je univerzálna Ethereum Layer-2 sieť, ktorá využíva optimistické rollupy na kompresiu a škálovateľnosť. Avalanche C-Chain je Layer-1 blockchain na všeobecné účely, kompatibilný s Ethereum Virtual Machine s nižšími poplatkami a rýchlejšou priepustnosťou ako Ethereum Layer-1 sieť. Väčšina aktivity na GMX sa odohráva na jeho iterácii Arbitrum.

Cenové a likviditné mechanizmy GMX sa líšia od dYdX (CLOB) aj PERP (vAMM). V dizajne GMX sa likvidita pridáva do všeobecného poolu aktív (GLP), proti ktorému môžu obchodníci obchodovať. Stanovovanie cien na GMX je založené na Chainlink oracles a cenových kanáloch z centralizovaných búrz. Každý vykonaný obchod sa uskutočňuje s nulovým sklzom pri oracle cene, čím sa eliminuje sklz, ktorý sa vyskytuje v modeloch CLOB alebo AMM. Zabezpečovací pool GLP vystupuje ako protistrana každého obchodu, čo znamená, že ak obchodníci na obchodoch vyhrávajú, GLP má straty a naopak. V prípade GLP však poskytovatelia likvidity nie sú vystavení dočasnej strate. Poskytovatelia likvidity v GLP získavajú 70 percent z poplatkov za obchodovanie, ktoré musia kompenzovať straty vzniknuté od ziskových obchodníkov. Konštrukcia GMX s nulovým sklzom umožňuje veľmi príjemné obchodovanie, ale vystavuje protokol inherentnému riziku. Keďže GMX zaručuje neobmedzenú likviditu za oracle cenu s nulovým sklzom, vystavuje poskytovateľov likvidity možnej manipulácii na menej likvidných obchodných tokenoch. To sme mohli vidieť začiatkom tohto roka na trhu GMX s párom AVAX/USDC.

Analýza tokenov

	dYdX	PERP	GMX
Cena (P)	$1,80	$0,48	$43,19
Trhová kapitalizácia v obehu (CMC)	$245 413 342	$33 512 931	$355 696 161
Plne zriedená hodnota (FDV)	$1 798 152 390	$71 403 555	$569 744 641
% ponuky v obehu	14%	47%	62%
24-hodinový objem obchodovania (TV)	$631 703 275	$8 708 583	$374 744 581
24-hodinový otvorený záujem (OI)	$283 223 229	$9 370 852	$124 511 139
30-dňové tržby (S)	$0	$114 795	$4 705 297
30-dňové tokenové stimuly	-$8 167 966	-$203 259	-$6 567 250
30-dňový zisk (E) (príjmy bez stimulov)	-$8 167 966	-$88 464	-$1 861 953
CMC P/TV	0,39	3,85	0,95
CMC P/OI	0,87	3,58	2,86
CMC P/S (30-dňová anualizácia)	–	24,33	6,30
CMC P/E (30-dňová anualizácia)	-2,50	-31,57	-15,92
FDV P/TV	2,85	8,20	1,52
FDV P/OI	6,35	7,62	4,58
FDV P/S (30-dňová anualizácia)	–	51,83	10,09
FDV P/E (30-dňová anualizácia)	-18,35	-67,26	-25,50
Nárast hodnoty	Poplatky za obchodovanie idú spoločnosti dYdX Trading Inc., nie držiteľom tokenov	10 percent z poplatkov za obchodovanie je zaplatených vePERP (stakeri)	30 percent poplatkov za platformu je vyplatených stakovanej GMX

V oblasti kryptomien je potrebné rozlišovať medzi produktom a tokenom. Dobrý produkt sa automaticky nerovná dobrému tokenu, pretože dizajn tokenov sa líši z hľadiska inflácie a nárastu hodnoty. Z vyššie uvedeného porovnania je to úplne jasné. Burza dYdX sprostredkúva najväčší objem a otvorený záujem a je priaznivo hodnotená na základe pomeru ceny k objemu obchodov (P/TV) a ceny k otvorenému záujmu (P/OI). Len 14 percent tokenov burzy dYdX je však voľne obchodovateľných. Na plne zriedenom základe vyzerá burza dYdX draho. Za zmienku stojí aj skutočnosť, že hodnota tokenu dYdX v súčasnosti nenarastá. Na základe tradičnejších ukazovateľov, ako je pomer ceny k tržbám (P/S), je víťazom burza GMX s hodnotou 6,30x tržby a 10,09x tržby na základe CMC a FDV. Ak však budeme považovať stimuly tokenov na zvýšenie objemu obchodovania do príslušnej platformy za nákladový časový rad, žiadny z uvedených protokolov nie je v súčasnosti ziskový. Napriek tomu sú v prípade burzy GMX tokenové stimuly vyplácané používateľom uzamknuté na jeden rok, aby pomohli zmierniť zriedenie tokenu, zatiaľ čo platforma pokračuje v raste.

Burza GMX dosiahla od začiatku roka výnos 92 percent a prekonala tak celkový trh, ako aj svoju kohortu. GMX počas celého roka rozširovala svoju používateľskú základňu, obchodné objemy a výnosy a mala menší previs ponuky ako jej rovesníci, pričom jej pomer CMC/FDV bol vyšší.

Pri pohľade do budúcnosti má dizajn GMX štrukturálne problémy. Obchodovanie s nulovým sklzom je teoreticky pekné, ale sklz je dôležitým mechanizmom spätnej väzby pre likviditu. Ak GMX nedokáže tento problém vyriešiť, hrozí ďalšie zneužívanie trhu. PERP má v pláne rozšíriť svoj trh nasadením sa aj na Arbitrum. dYdX plánuje vydať svoju ďalšiu iteráciu na vlastnom aplikačnom reťazci v ekosystéme Cosmos. To potenciálne umožňuje tokenu dYdX zachytiť hodnotu ako natívnemu tokenu vlastného Layer-1 blockchainu. V konečnom dôsledku burzy DEX existujú v premenlivej dynamike neustále sa meniacich vlastností produktov, tokenomiky a konkurenčného prostredia. To nahráva taktickým investorom, ktorí majú schopnosť sledovať nové informácie, aby mohli vhodne reagovať na meniace sa trendy.