Zhruba dva roky od začiatku zvyšovania úrokových sadzieb najväčších centrálnych bánk Západu stojí za zhodnotenie, nakoľko ich politika prispela k skroteniu vysokej inflácie. Samotný fakt, že po zavedení reštriktívnej politiky došlo k zníženiu inflácie, ešte neznamená, že jej zníženie bolo výsledkom zvolenej politiky.
Americký Federálny rezervný systém začal so zvyšovaním úrokových sadzieb na jar roku 2022, o niečo skôr než Európska centrálna banka, ktorá otáľala s menovou reštrikciou až do leta onoho roku. Miera inflácie sa vtedy v Spojených štátoch i v eurozóne pohybovala na podobnej úrovni, a to nad ôsmimi percentami.
Dôvody rýchlejšej reakcie americkej centrálnej banky možno hľadať v odlišnej štruktúre americkej inflácie. Tú z väčšej časti tvorila takzvaná jadrová inflácia, ktorá je očistená od menej stabilných cien potravín a energií. Jadrová inflácia v Spojených štátoch výraznejšie rástla už v roku 2021 a na jar 2022 presiahla štyri percentá, zatiaľ čo v eurozóne sa v rovnakom čase dostala iba k dvom percentám.
Inflácia v rukách centrálnej banky
Jadrová inflácia môže byť na prvý pohľad pre bežných spotrebiteľov málo zaujímavá – rast cien mnohokrát vnímajú práve prostredníctvom cien často nakupovaných potravín a energií. Tie však tvoria len menšiu časť spotrebného koša. V európskom harmonizovanom indexe spotrebiteľských cien zastupujú necelých 30 percent (z toho dve tretiny potraviny a tretinu energie), v slovenskom indexe majú len o pár percentných bodov viac.
Pre centrálnu banku je jadrová inflácia dôležitý ukazovateľ. Toto je inflácia, ktorú má banka – aspoň teoreticky – oveľa viac pod kontrolou než ceny potravín a energií, na ktoré pôsobia faktory mimo dosah menovej politiky. Preto americkí centrálni bankári explicitne sledujú práve tento ukazovateľ, zatiaľ čo Európska centrálna banka sa aspoň formálne stále sústredí na celý index spotrebiteľských cien.
Práve pohľad na jadrovú infláciu môže ukázať, nakoľko menová politika prispela k skroteniu inflácie v Európe i za oceánom. Nižší rast cien potravín či energií má svoje vysvetlenie, ktoré leží mimo sféru menovej politiky. Ako úspešné boli teda centrálne banky v oblasti, ktorú by mali mať pod kontrolou?
Dezinflácia neprichádza zo strany dopytu
Na oboch brehoch Atlantiku došlo za posledný rok k výraznému zníženiu jadrovej inflácie. V eurozóne klesla z vrcholu 7,5 percenta v marci minulého roku na májových 2,6 percenta. V Spojených štátoch bola posledným vrcholom hodnota 6,6 percenta v septembri 2022, aktuálna úroveň je 3,6 percenta.
Tento pokles sa odohral v období vysokých úrokových sadzieb centrálnych bánk, no vo svetovej ekonomike prebiehali aj iné zmeny. Úspech preto nemožno jednoducho pripísať centrálnym bankám.
Patrick Artus, francúzsky profesor ekonómie a vedúci výskumu investičnej banky Natixis, si všíma niektoré faktory, ktoré ukazujú, že zníženie jadrovej inflácie má príčiny skôr na strane ponuky. Jedným z nich je stagnujúca miera nezamestnanosti v Spojených štátoch, respektíve len veľmi mierny nárast tejto veličiny v eurozóne.
Podľa štandardnej teórie možno príčiny inflácie rozdeliť do troch kategórií – ponuka, dopyt a zotrvačnosť. Inflácia vyvolaná na strane dopytu, či už menovou alebo fiškálnou politikou, by mala byť spojená s poklesom nezamestnanosti, dezinflácia, naopak, s jej zvýšením. Zmena miery inflácie bez zmeny nezamestnanosti indikuje, že príčinu musíme hľadať inde.
Uvedené zmeny nezamestnanosti súvisia so zmenou celkového dopytu v ekonomike. Ten by sa mal prejaviť aj v iných oblastiach, napríklad v zmene hrubého domáceho produktu a v ziskových maržiach podnikov. V americkej ekonomike sa však vplyv reštriktívnej menovej politiky neprejavuje – HDP rastie v posledných kvartáloch medziročným tempom okolo troch percent a ziskové marže sa zvyšujú. V Európe je situácia iná – HDP stagnuje, zvlášť kvôli poklesu investícií do bývania v minulom roku, a ziskové marže mierne poklesli.
Kľúčom sú nižšie náklady
Pokles cenového indexu je nerovnomerný naprieč jeho jednotlivými zložkami. Zatiaľ čo ceny priemyslových výrobkov už v eurozóne takmer nerastú a v Amerike dokonca klesajú, stále výrazný je rast cien služieb. Pokles cien priemyslových tovarov podľa Artusa vysvetľuje v Spojených štátoch takmer tri štvrtiny poklesu jadrovej inflácie (2,2 percentuálneho bodu) a v eurozóne tretinu (1,5 percentuálneho bodu).
Odpoveď na otázku o príčinách dezinflácie preto hľadá na strane nákladov v priemysle. Americkému priemyslu pomáhalo minulý rok spomalenie rastu jednotkových nákladov práce, ktorý sa na konci roku takmer zastavil. Tu je výrazný rozdiel oproti európskemu priemyslu, ktorý čelí opačnému trendu – rastu jednotkových nákladov práce.
Priemyslu v starom i novom svete pomáhal tiež pokles cien komodít. Klesali ceny zemného plynu, v Európe veľmi výrazne, cena ropy viac-menej stagnovala a v priebehu minulého roku klesali aj ceny priemyslových kovov, hoci teraz už opäť rastú.
Aká časť poklesu jadrovej inflácie môže byť teda pripísaná reštriktívnej menovej politike? Artus dochádza k záveru, že v Spojených štátoch bol jej prínos nulový. V eurozóne jej príspevok odhaduje na polovicu percentuálneho bodu, keďže menová politika znížila ziskové marže podnikov. Väčšinu dezinflácie však Artus pripisuje poklesu cien komodít a v Spojených štátoch aj spomaleniu rastu nákladov na prácu.
Pozorovať proces dezinflácie môže byť zaujímavé s ohľadom na stále otvorenú debatu o tom, ako bola inflácia v ostatných rokoch vyvolaná menovou politikou a ako nákladovými šokmi. A hoci sa takáto debata môže zdať akademická, ako každá debata nad historickými údajmi, môže prispieť k lepšiemu pochopeniu schopnosti centrálnych bánk kontrolovať infláciu. To od nich ľudia očakávajú a nezdá sa vhodné ich moc podceniť, no ani preceniť.