Ekonóm Ján Tóth: Nedá sa vylúčiť relatívne rýchly návrat k nízkej inflácii, dotácie však to obdobie u nás zrejme natiahnu

Ekonóm a predseda Rady pre rozpočtovú zodpovednosť Ján Tóth v rozhovore pre Štandard vysvetľuje príčiny cválajúcej inflácie a to, prečo považuje americké fiškálne stimuly za jej najzávažnejšiu monetárnu príčinu. Odpovedá aj na otázky, kedy by sa mohla inflácia skrotiť a vrátiť na prirodzené úrovne – ak neeskaluje vojna na Ukrajine.

Národná banka prišla na jeseň s výrazne pesimistickými výhľadmi inflácie, ktorá vraj mohla tento rok za istých okolností atakovať 20 percent. Nakoniec prišli za december v Európe aj u nás pozitívnejšie výhľady, ako sa očakávali. Mali ste podobné obavy ako v NBS?

Určite nie. NBS prišla s pomerne negatívnym výhľadom preto, že v septembri – keď sa robia štandardné prognózy v NBS, na ministerstve financií (MF) a aj u nás –, na rozdiel od nás a od MF pri energiách nevzala do úvahy diskutované energetické opatrenia, ktoré avizovala vláda. Brala do úvahy len vtedajší aktuálny stav [vývoja cien energií bez zvažovaných vládnych opatrení pre rok 2023, pozn. red.]. Výraznú pomoc obyvateľstvu a firmám, ktorá sa napokon zo strany vlády aj dostavila, vtedy v prognóze nereflektovala. My aj ministerstvo sme zverejnili celoročný výhľad inflácie 13 percent – NBS až 18 percent, pričom dramaticky dodala, že inflácia môže v niektorých mesiacoch dosiahnuť 22 percent. Dnes inflácia,dúfajme, dosahuje svoj vrchol 15,4 percenta a predpokladám, že už bude len klesať. Takáto enormne vysoká inflácia v prognóze mala automaticky negatívny dopad na odhad vývoja ekonomiky pre tento rok, kde NBS dokonca predpokladala celoročnú recesiu na úrovni mínus jedného percenta. My sme predpokladali síce nízky, ale predsa len rast +1,4 percenta a ministerstvo +0,6 percenta.

Krátko pred Vianocami však zverejnila NBS novú prognózu, kde už zobrala do úvahy zvažovanú štátnu pomoc a z výhľadu na úrovni 18 percent tam inflácia prudko klesla na 10 percent. Takisto sa z prognózy vytratila aj celoročná recesia; NBS už dokonca predpokladá rast na úrovni 1,6 percenta, teda mierne viac, ako boli naše staršie septembrové odhady. 

To všetko v dôsledku zmien odhadu inflácie?

Áno, ak máte takú obrovskú infláciu, skolabuje spotreba domácností a to uvrhne ekonomiku do recesie. Keďže sa však v tom odhade 18 percent nepredpokladali akékoľvek vládne opatrenia – pretože ešte neboli plne konkretizované, na čo NBS aj upozorňovala –, my sme to brali len ako teoretický prepočet, a nie realistickú prognózu, čo by mohlo nastať v prípade nulovej pomoci. To však v médiách zaniklo. Z môjho pohľadu to potom zbytočne pomohlo tým politikom, ktorí chceli strašiť a radi citovali odhad vysokej 20-percentnej inflácie. Takéto číslo, paradoxne, počujeme ešte aj dnes v diskusiách, že „dôchodky síce vzrastú o 12 percent, ale inflácia podľa NBS môže byť 20 percent“. Z tohto hľadiska to mohlo byť mätúce a mohlo zvýšiť inflačné očakávania obyvateľstva, čo by sťažilo práve boj s infláciou do budúcnosti.

Aj po posune na reálne čísla je to percento stále veľmi vysoké.

Samozrejme, aj 10-percentná inflácia je veľmi vysoká. Ale pri tejto úrovni už môže platiť to, že rast platov sa dotiahne na infláciu, a teda v tomto roku už nemusí klesať reálna kúpyschopnosť obyvateľstva. To je veľmi dôležité z pohľadu rastu ekonomiky, ako aj životnej úrovne, pretože predtým pri tých 18 percentách odhadovanej inflácie by to, samozrejme, nenastalo. Výhľad je zatiaľ taký, že z pohľadu poklesu kúpyschopnosti máme to najhoršie už azda za sebou. V minulom roku bol pokles citeľný.

Už tam chýba aj tá recesia.

Áno, ale to priamo súvisí s tou nafúknutou prognózou inflácie. Samozrejme, prvý polrok môže byť slabší, ale za celý rok už žiadna z našich troch hlavných inštitúcii s recesiou neráta. Posledné dáta, ktoré prichádzajú z americkej a najmä z európskej ekonomiky, sú mierne pozitívnejšie, ako boli očakávania. Pomáhajú tomu aj ceny elektriny a plynu, ktoré nie sú vďaka teplej zime také vysoké.

Obavy z celoročnej recesie teda nemáte?

Zatiaľ nie, hoci začiatok roka bude slabší – inflácia len teraz na Slovensku dosiahla svoje maximum. V septembri sme odhadli pre tento rok nízky rast na úrovni 1,4 percenta. Na novej prognóze sme práve začali robiť. Predstavíme ju vo februári, ale skôr je tam tendencia ísť s rastom mierne vyššie. Sú tu dva faktory: máme šťastie na slabú zimu, a teda nízke ceny energií, a Čína sa rozhodla prudko otvoriť svoju ekonomiku, hoci stále bojuje s vírusom. Zahraničný obchod tak začína ožívať. To všetko, samozrejme, platí za predpokladu, že vojna na Ukrajine nebude akcelerovať, konflikt sa nerozšíri na NATO, prípadne sa nepoužijú jadrové zbrane alebo čosi podobné. A zároveň v Číne to otvorenie ekonomiky nejako zvládnu z pohľadu pandémie. Ak toto bude platiť, tak v poklese kúpyschopnosti na Slovensku azda máme to najhoršie za sebou. Trh práce však reaguje s oneskorením, takže utlmenie prichádza až v tomto roku, a teda ťažšie sa môže hľadať práca, pretože zamestnanosť nebude rásť tak ako minulý rok. Ale zase výrazný pokles zamestnanosti neočakávame.

Posledné obdobie akoby napĺňalo všetky podmienky pre typické spľasnutie bublín na akciových trhoch: prehriate hospodárstvo, rast, vysoká nezamestnanosť, vysoká inflácia a do toho zasiahol ten špendlík v podobe vysokých úrokových sadzieb. Tento faktor nemôže zamávať vývojom?

Samozrejme, môže, aj keď to zatiaľ nevyzerá tak zle. Dokonca európske akcie opäť rastú, reagujúc na nedávne pozitívne správy z ekonomiky, a teda zníženie pravdepodobnosti recesie. Ale ak by sa stratila dôvera v skrotenie inflácie, a preto začnú prudšie rásť mzdy, to by mohlo vyvolať dodatočnú potrebu utlmenia ekonomiky. Ale skôr vidím riziká, ak by nastalo zhoršenie vo vývoji ruskej agresie na Ukrajine.

Nepramení však súčasná vysoká inflácia z menovej politiky a teda nadmerného tlačenia peňazí v minulosti?

Keď sa zamýšľame nad tým, ktorá hospodárska politika bola najviac zodpovedná za obrovský nárast celosvetovej inflácie, podľa mňa to nie je a priori menová politika, aj keď chápem, že je veľmi lákavé si to myslieť. To kontroverzné „tlačenie peňazí“, ktoré voláme kvantitatívne uvoľňovanie, sa totiž v Amerike začalo pred vyše dvanástimi rokmi, v eurozóne pred siedmimi rokmi. Keď však tlačíte peniaze, resp. znížite úroky, tak maximálny vplyv na rast inflácie sa síce nedostaví hneď, ale s asi poldruharočným až dvojročným odstupom. Inflácia má teda v reakcii na menovú politiku istú zotrvačnosť do dvoch rokov. My tu ale hovoríme o sedemročnom alebo dvanásťročnom odstupe. Čiže ak by toto mal byť zásadný faktor na infláciu, dostavil by sa omnoho skôr. Alebo iný zjednodušený argument: ani Česko, ani Poľsko nerobili „tlačenie peňazí“ a inflácia je tam rovnako vysoká.

Okrem externých vplyvov na infláciu, ktoré boli obzvlášť silné, ak by som mal ukázať na jednu hospodársku politiku, ktorá mala na to najväčší vplyv, vybral by som americké superbalíčky pomoci vrátane helikoptérových peňazí.

Niektorí ekonómovia, napríklad Juraj Karpiš, na to však reagujú, že tú infláciu sme tu mali, ale bola skrytá: najmä v rozvoji globalizácie, ktorá tlačila ceny nadol, ale ukrývala sa aj v aktívach a v prudkom raste nehnuteľností, kam solventnejší ľudia na Slovensku ukrývajú peniaze, ktoré majú nazvyš, prípadne v zlate alebo bitcoinoch.

Určite globalizácia prispela k poklesu inflácie v minulosti tak, ako teraz čiastočná deglobalizácia možno inflačné tlaky zvýši. S tým súhlasím. Nemyslím si však, že sme tu mali skrytú infláciu, ktorú by sme desať rokov nevedeli zmerať. Domácnosti zaujíma inflácia tovarov a služieb, ktoré spotrebúvajú a tým si zabezpečujú životnú úroveň. Aj výdavky na bývanie sú v nej obsiahnuté a zmerateľné. Cena zlata ani bitcoinu nie je dôležitá pre domácnosti, pretože to nepotrebujú pre svoju spotrebu, a je prirodzené, že ich cena rastie, ak sú úroky nízke.

Aké kľúčové faktory podľa vás stoja za vysokou infláciou?

Sú tu veľmi silné externé faktory súvisiace s pandémiou a ruskou agresiou na Ukrajine. COVID-19 totiž naraz pribrzdil, ale aj odbrzdil celý vyspelý svet. Inflácia najprv padla, a potom vystrelila hore. Najprv sa všetky naše peniaze sústredili na tovary, lebo služby sme si nevedeli kúpiť. Ale také množstvo tovarov bol problém vyrobiť, lebo pandemickými opatreniami sa narušili dodávateľsko-odberateľské vzťahy. Globalizovaná výroba tým utrpela, vznikal nedostatok – čipov, stavebného materiálu, atď. Nestíhala ani logistika, preprava kontajnera stála 10-tisíc dolárov, namiesto bežných 1 500, lode nemal kto vykladať.

A keď sa pandemické opatrenia znova uvoľnili, ľudia sa vrhli na nákup služieb. Ale aj tie služby boli nedostatkové, v reštauráciách a turizme poprepúšťali ľudí. Čiže aj ceny služieb išli, prirodzene, hore. A peňazí v ekonomike bolo dosť. Americká vláda poskytla plošne helikoptérové peniaze obyvateľstvu V Európe sme to robili adresnejšie cez tzv. kurzarbeit len tým, ktorí trpeli. Ale to boli peniaze „za nič“, neboli kryté výrobou. A potom ešte prišla ruská agresia a obrovské pnutia na trhu energií a neskôr potravín. Energetická kríza Európu výrazne zasiahla, jej prirodzená energetická nesebestačnosť bola ešte zvýraznená nedávnym odstavovaním jadrových elektrární.

Predtým to bolo naopak: kontajnery boli drahšie aj preto, že z Číny sem išli plné, ale späť prázdne, lebo my sme im vinou nášho lockdownu nemali čo posielať, kým Čína vtedy utešene vyrábala. Tento faktor sa už vyrovnal?

Ceny sa z veľkej časti vrátili na pôvodné úrovne, cena kontajneru sa blíži k 2 000 dolárom. Čína je veľká neznáma, lebo jej otvorenie dáva nádej na vyšší globálny rast vrátane Nemecka, a teda aj Slovenska. Ale uvidíme, ako v Číne zvládnu ten manažment otvárania, lebo ich doterajší prístup k pandémii bol neštandardný. Riziko pre rast je teda nezvládnutie otvárania ekonomiky v Číne a prípadné prílišné zvyšovanie úrokov v USA a Európe. To by bol problém, pretože by nastalo oslabenie dopytu v rovnakom čase vo všetkých troch najväčších ekonomikách sveta.

Ako dokázali americké balíčky spôsobiť globálnu infláciu?

Keď končil prezident Donald Trump a nastupoval Joe Biden, obaja predstavili obrovskú rozpočtovú pomoc vrátane helikoptérových peňazí, ktorá sa odhadovala možno na trojnásobok toho, ako mala byť. Vlády mali skúsenosť s predchádzajúcou globálnou krízou, keď rozpočtová pomoc v rokoch 2008 – 2009 bola skôr nedostatočná. Aj preto sme sa z tej krízy zviechali dlhšie. Teraz to však politici, najmä v Amerike, výrazne prehnali na druhú stranu, išli do násobkov. Už vysoký predkrízový deficit za Trumpa na úrovni vyše 6 percent HDP v roku 2019 sa za rok zvýšil na 15 percent HDP. To spôsobilo obrovský dopytový impulz a inflácia začala v Amerike rásť a bola širokospektrálna.

Zjednodušene: ľudia mali po pandémii priveľa peňazí a zároveň za ne nebolo čo kupovať, keďže to utlmené hospodárstvo nebolo schopné vyrábať…

Presne tak. Všetci naraz mali tie „nekryté“ helikoptérové peniaze, peniaze, ktoré nedostali za výrobu niečoho, ale ako pomoc. Samozrejme, vybehli do obchodov, mohli kupovať hlavne tovary, keďže služby boli obmedzené. A roztočilo sa to, výroba nestíhala. Rovnováha sa vytvorí tak, že ceny idú hore dovtedy, kým sa cenami oslabený dopyt nerovná zníženej ponuke.

Tie americké fiškálne orgie sú preto také dôležité?

Okrem externých vplyvov to tak vyzerá. Samozrejme, balíčky robila aj Európa, ale nie v takom obrovskom objeme. Deficit v eurozóne bol oveľa nižší, na úrovni 7 percent HDP. Toto je podľa mňa prvotný hriech hospodárskej politiky. Samozrejme, ex post vidíme, že menová politika reagovala možno o pol roka neskôr a nedostatočne aj podľa mňa. Ale nemyslím si, že to bol hlavný dôvod vysokej inflácie. Obrovský dopyt sa potom nedal výrobou uspokojiť, čo vytlačilo ceny hore. Pre nás ekonómov bol ten americký balíček, jeho veľkosť, tak trochu experimentom. Netreba zabúdať, že počas predchádzajúcich desiatich rokov sme „trpeli“ príliš nízkou infláciou. Nedostavilo sa však žiadne prekvapenie, prišlo to, čo sa dalo očakávať.

Akoby rátali s tým, že ľudia tie peniaze neminú a ušetria.

Áno, tí ekonómovia, čo si mysleli, že to nebude taký problém, sa domnievali, že obavy domácností a samospráv spôsobia, že sa tá pomoc ušetrí, a teda nebude taká inflačná.

Amerika pritom začala úrokové sadzby dvíhať skôr než my. My v Európe sme v tom čase riešili skôr to, či si to vôbec môžeme dovoliť, aby nám v eurozóne nezbankrotoval Juh. Vtedy sa to javilo tak, že americká ekonomika je na tom zdravšie.

Lenže u nich aj inflácia šla skôr hore a bola navyše aj širokospektrálna. Takzvaná jadrová inflácia, z ktorej sú odrátané kolísavé a externými vplyvmi ovplyvnené energie a potraviny, bola oveľa vyššia ako v eurozóne. Už začiatkom minulého roka bola v Amerike 6 percent a v eurozóne bola o trochu viac ako 2 percentá. A práve na jadrovú infláciu by sa mala zamerať menová politika, pretože tá je viac prepojená s nadmerným dopytom. Energie a potraviny ovplyvňuje vojna, počasie, úroda.

V Amerike teda išla jadrová inflácia hore skôr a oveľa výraznejšie ako v eurozóne. To akoby potvrdzovalo, že Američania mali príliš veľa peňazí v peňaženkách.

Ako to bolo v eurozóne?

V pandémii bol nárast oveľa pomalší a oneskorený. Jadrová inflácia vzrástla nad 3 percentá až po vypuknutí vojny na Ukrajine. Tým utrpela Európa oveľa viac. V Európe došlo k výraznému poklesu dopytu pre vysoké ceny energií, ktoré Európa – na rozdiel od USA – dováža. Odhaduje sa, že sme takto stratili 2 percentá HDP v kúpyschopnosti. Inflácia u nás tak bola sústredená hlavne v energiách, neskôr v potravinách, ale nebola taká širokospektrálna, to nastalo až neskôr.

V Amerike už inflácia klesá od leta, v eurozóne sme len tesne za vrcholom. Ale aj dnes tvoria energie a potraviny až dve tretiny inflácie, v Amerike je to len jedna tretina. Treba však dodať, že v krajinách V4 je inflácia viac širokospektrálna. Pre vyšší rast platov nám viac rastú ceny služieb. Aj na Slovensku teda inflácia prekvapila, aj v cenách potravín, aj v cenách služieb. Celková inflácia je momentálne u nás na vrchole vyše 15 percent a predpokladám, že bude v tomto roku len klesať.  

Aj keď odrátame samotné energie a potraviny, aj tá zvyšná inflácia je u nás veľmi vysoká?

Určite áno. Zatiaľ čo v eurozóne je 5 percent, v krajinách V4 je to 11 až 18 percent, u nás je to vyše 12 percent. Potraviny rastú až o 29 percent medziročne, energie o 17 percent, služby vyše 13 percent, tovary 11 percent. Ale začne to klesať.

Vyššie platy, ktoré odhaduje NBS, sa zároveň prelejú aj do zvýšených cien tovarov a služieb. Nedôjde tam k spätnej akcelerácii?

Presne tak, prichádza tam k istému oneskoreniu a jadrová inflácia bude pomalšie klesať. Z pohľadu menovej politiky je však dôležitá hlavne tá jadrová inflácia. Tá je tvorená hlavne rastom miezd a dôchodkov, a preto je dôležité, aby ľudia nemali skreslený pohľad na infláciu. Pretože aj na základe ich inflačných očakávaní sa negociujú mzdy, prípadne nastavujú dôchodky. Ak by inflačné očakávania boli prehnane vysoké, nastavil by sa príliš vysoký rast miezd a potom by sme mali vyššiu infláciu dlhší čas a ťažko by sme sa jej zbavovali. Centrálna banka by musela ekonomiku výraznejšie spomaliť, aby si to ľudia všimli a až pod týmto tlakom znížili svoje prehnané inflačné očakávania. Znižovanie inflácie sa potom, prirodzene, dosahuje bolestivejšie, utlmenie ekonomiky totiž vyvolá nárast nezamestnanosti. Preto je lepšie, ak existuje dôvera v menovú politiku, že inflácia sa vráti relatívne rýchlo pod kontrolu. A práve to chcú dosiahnuť centrálne banky v USA, ako aj v eurozóne. Práve zvyšovaním úrokov, ktoré je nepopulárne, pretože spomaľuje ekonomiku, demonštrujú centrálne banky túto vôľu. Je to vlastne signalizačná forma záruky do budúcnosti, aby všetci vedeli, že to myslia seriózne. A je to lepšie, ako by sme mali neskôr ratovať veľké skupiny nezamestnaných, pretože ekonomika sa medzitým dostala do hlbokej recesie.

Vychádza im to?

V Európe zatiaľ vidíme, že mzdové nárasty nie sú vysoké, čo nasvedčuje, že Európskej centrálnej banke sa zatiaľ verí. Ale, prirodzene, čím dlhšie neplníte inflačný cieľ, o to viac narastá pravdepodobnosť, že túto dôveru môžete stratiť. Preto sa na začiatku centrálne banky snažia zareagovať prudko, aby skrátili obdobie trvania vysokej inflácie. A ex post vidíme, že možno tu nastala chyba – mali reagovať ešte skôr a podľa mňa aj razantnejšie.      

Mimochodom, ďalší spôsob, ktorý môže vyššiu infláciu držať dlhší čas, sú príliš štedré vládne opatrenia. U nás na Slovensku je to obzvlášť vypuklé, pretože aj verejnými dotáciami plošne zamrazujeme nárast cien energií pre domácnosti. Čaká sa, že trhové ceny časom síce klesnú, ale nevrátia sa na pôvodné úrovne. Nás môže čakať 50- až 70-percentné dobiehanie cien energií v budúcnosti. To zvýšenie cien energií teda zrejme príde, zmrazením sme si len pomerne draho kúpili čas. Tým predlžujeme obdobie trvania vyššej inflácie. Je to na prvý pohľad fajn pre ľudí, ale pre menovú politiku, ako aj verejné financie, je to komplikácia.

Ktorou je zrejme aj zvyšujúci sa štátny dlh, ktorým vláda vykrýva rozdiel v cenách energií. Ten by mal byť tiež faktorom inflácie, či nie?

Áno, vyššie deficity zvyšujú infláciu. Ale zároveň dočasne vysoká inflácia vám štátny dlh – podobne ako iné súkromné dlhy – „požiera“, pokiaľ nemáte príliš vysoké úrokové sadzby. Tie však nebudete mať len vtedy, ak sa inflácia dostane dostatočne skoro pod kontrolu.

Ako hľadíte vy, ako „strážca rozpočtu“, na výdavkové orgie našej vlády, ktoré sa začali ešte počas pandémie a stále sa zdá, že sa tu s neznesiteľnou ľahkosťou dotujú domácnosti a podniky veľkými miliardami?

Výdavkovými orgiami by som nazval skôr to, čo nastalo v Amerike. U nás deficit cez koronu bol 5,4 percenta HDP, nie 15 percent. Zvyšovanie našich deficitov počas pandémie bolo u nás podpriemerné aj v rámci krajín EÚ. Navyše, vláda opravila, aj keď len čiastočne, finančné míny v dôchodkovom systéme, ktoré nastali na konci predchádzajúcej rozpočtovej politiky.

Ale máte pravdu, že oproti tomu súčasná plošná pomoc s energiami, najmä pre domácnosti, je z môjho hľadiska príliš štedrá a nebudeme si ju vedieť dlhodobo dovoliť. Najlepšia medzinárodná prax hovorí, že pomoc by mala byť dočasná a skôr vo forme šekov, a nie umelým plošným zamrazením cien. To totiž odstraňuje motiváciu šetriť energiami, čo by mala byť prirodzená obranná reakcia našej ekonomiky. A zároveň by vám šeky dovolili pomôcť adresne, nie plošne všetkým. Chápem, že štát na to nebol pripravený. Ak nemáme dáta, ako riešiť energetickú chudobu, treba to čo najskôr zmeniť. Navyše, pomerne úsporná rozpočtová politika v rokoch 2020 – 2022 sa od tohto roka výrazne mení. Okrem energopomoci totiž pribudli navyše nové trvalé výdavky, najmä súvisiace s prorodinnou politikou.

Prečo pomáhame plošne?

Vraj nemáme dáta, kríza prišla náhle a možno funguje aj politický cyklus s blížiacimi sa voľbami. Ale netreba zabúdať, že my nemáme nemecké ani české verejné financie. U nás bolo zvykom, že si dobré časy prešustrujeme a nešetríme do zásoby. A potom v zlých časoch nemáme vo verejných financiách voľný priestor a dlh nám dosahuje historické maximá. Samozrejme, je prirodzené, že v kríze automaticky prudko stúpa dlh, výrazne sa znižujú dane v dôsledku recesie a objektívne stúpa potreba dočasných stimulov. Ale keby sme štandardne šetrili v dobrých časoch pred pandémiou, mali by sme dlh o 10 percent HDP nižší a nemuseli sme v pandémii s dlhom prestreliť naraz všetky sankčné pásma dlhovej brzdy.

Verejné financie sa stali obeťou pomýlenej a nezodpovednej politiky, že v dobrých časoch sa vlády majú namiesto šetrenia s ľuďmi podeliť. A pritom zodpovedné hospodárenie je presne naopak: ľudí ochraňovať v zlých časoch a na to si našetriť práve vtedy, keď sa ekonomike darí a šetrenie je oveľa menej bolestivé. Je preto dobre, že súčasná vláda prijala tzv. výdavkové limity, ktoré majú presne túto úlohu – nedovoliť v dobrých časoch míňať nadpríjmy. Bohužiaľ, prijali sa len vo forme obyčajného zákona, a teda neboli ústavne ukotvené ako samotná dlhová brzda. Navyše nedošlo k sľúbenej modernizácii dlhovej brzdy, aby mohla do budúcnosti lepšie fungovať.

Ako dlho si budeme môcť dovoliť takto výrazne dotovať ceny?

Ak sa potvrdí predikcia finančných trhov, že ceny energií síce klesnú, ale nevrátia sa na pôvodné úrovne, tak veľmi dlho nie. Treba však zase vláde uznať, že na Slovensku nás časť pomoci nič nestojí, pretože vláda dostatočne skoro zafixovala cenu silovej elektriny na finančných trhoch. Ale to je zároveň argument, že s tými dotáciami navyše by sme to nemali preháňať. V našej novej makroekonomickej prognóze zrejme budeme predpokladať, že to dobiehanie cien energií sa uskutoční do konca roku 2025. Domácnosti by mali využiť tento rok, aby investovali do zmien zabezpečujúcich nižšiu spotrebu energií v budúcnosti.

Môžeme teda s infláciou rátať ako s prechodným fenoménom, ktorý sa ustáli, keď sa skoriguje deficit spôsobený pandémiou a doterajšími nízkymi úrovňami sadzieb, alebo máme pred sebou vážnejší štrukturálny problém, ktorý nás môže mátať dlhé roky?

Myslím si, že pôjde o prechodný fenomén, ktorý však bude trvať dlhšie, ako sa myslelo, a zároveň bude oveľa vypuklejší, ako boli očakávania. Aj následkom štedrých zásahov vlád bude prechodné obdobie dlhšie. Z pohľadu menovej politiky je dôležité, kedy v eurozóne budeme opäť plniť inflačný cieľ. Je podľa mňa veľmi pravdepodobné, že ak nepríde nový šok, inflácia v eurozóne poklesne z dnešných 10 percent v tomto roku pod 4 percentá na konci roka. Oveľa neistejšie však je, kedy nastane ten finálny pokles smerom k 2 percentám.

Kedy teda nastane návrat k prirodzenému inflačnému cieľu, teda k dvom percentám?

ECB v eurozóne čaká, že to nebude v budúcom roku – vtedy inflácia bude medzi 2 až 4 percentami. ECB čaká až na konci roka 2025 infláciu naspäť pri dvojpercentnom cieli. Samotné finančné trhy sú mierne optimistické, najmä čo sa týka vývoja v budúcom roku.  Na Slovensku to bude problematickejšie – tento rok síce možno poklesne k 6 percentám koncom roka, ale práve v dôsledku dnešného zmrazenia cien energií v roku 2024 môže opätovne mierne stúpnuť. A aj v roku 2025 môže byť ešte na úrovni 3 až 4 percent.

Ľudia sú dnes zneistení aj nárastom úrokov hypoték. Na aké úrovne sa máme pripraviť?

Súčasné odhady hovoria, že ECB bude pokračovať vo zvyšovaní sadzieb smerom na úroveň 3,5 percenta. Potom by sa hypotéky mohli zastaviť na úrovni okolo piatich percent. Neočakávam teda český scenár výrazne vyšších úrokov. Česi zakročili razantnejšie, ekonomika viac spomalila, platy rastú pomalšie. Ale preto zrejme budú mať problém s infláciou aj skôr vyriešený. Infláciu už na konci budúceho roku očakáva ČNB pri dvoch percentách.

Kedy by úroky mohli začať klesať v eurozóne?

To bude presne závisieť od toho, či bude inflácia naozaj dlhší, ale stále len prechodný fenomén. Potom môžu dôjsť prvé poklesy úrokov možno od leta budúceho roka. A nedá sa v dlhodobejšom horizonte vylúčiť návrat neveľmi pozitívneho „japonského scenára“, teda obdobia nízkeho rastu a z toho prameniacej nízkej inflácie, čo sme zažívali od finančnej krízy do prepuknutia pandémie.

Môžeme to očakávať?

Okrem Plánu obnovy nerobí Európa štrukturálne reformy a inovácie. Veľkosť budúceho rastu bude tak aj testom, či krajiny nadizajnovali svoje plány obnovy naozaj smerom k dlhodobej ekonomickej obnove. Otázka je, či sme šli do vytvárania nového výrobného potenciálu, alebo sme sa až príliš zamerali len na zlepšenie životnej úrovne a zelenú ekonomiku. Potom sa ukáže, či to bol len obyčajný stimul, ktorý nám dočasne pomohol zlepšiť návrat z krízy, alebo či z neho budeme aj dlhodobo čerpať, a teda sa aj sám splatí.

Foto – Róbert Valent