Napriek aktuálnym problémom v bankovom sektore zostáva pre tvorcov menovej politiky primárnou témou inflácia. Svojím minulotýždňovým rozhodnutím zvýšiť úrokové sadzby o pol percentného bodu to potvrdila i Európska centrálna banka.
Tento týždeň je na ťahu americký Federálny rezervný systém. Po páde Silicon Valley Bank a Signature Bank a problémoch ďalších menších bánk sa rozvinuli diskusie, či to Fed s výškou sadzieb neprehnal, prípadne či by už nebolo na čase ohlásiť koniec ich zvyšovania.
Aktuálne očakávania najčastejšie smerujú k zvýšeniu základnej sadzby o štvrť percentného bodu. To je menej ako pred udalosťami v bankovom sektore a mohlo by to upokojiť situáciu. Zároveň však Fed môže mať ďalšie dôvody, prečo v uťahovaní menovej politiky zvoľniť.
Predovšetkým začal s menovou reštrikciou skôr než ECB. Má teda určitý náskok, ktorý sa už prejavuje aj v inflačných číslach. Aby sme však pochopili rozdiely medzi americkou a európskou infláciou, treba inflačné čísla správne analyzovať.
Keď dvaja merajú to isté, nemusí to byť to isté
Inflácia sa dnes najčastejšie vyjadruje rastom indexu spotrebiteľských cien. Preferencia tohto indexu vychádza z myšlienky, že ľudia preferujú predovšetkým stabilitu kúpnej sily peňazí. Jednoducho povedané, chcú si za svoje peniaze kúpiť vždy rovnaké množstvo tovarov. Keďže jednotlivé ceny sa menia, platiť by to malo aspoň v súhrne.
Index spotrebiteľských cien je založený na spotrebnom koši, ktorý obsahuje rôzne tovary a služby zastúpené v pomere, v akom sa podieľajú na výdajoch spotrebiteľov. Samozrejme, každý spotrebiteľ má iný spotrebný kôš, preto štatisticky vypočítaná inflácia nikdy nezodpovedá rastu výdavkov konkrétnej domácnosti. Teoreticky by mal index reprezentovať priemernú domácnosť.
Praktické naplnenie týchto teoretických princípov sa môže v jednotlivých štátoch líšiť. Vidíme to aj na Slovensku, keď štatistický úrad zverejňuje dva rôzne údaje – jeden vypočítaný na základe spotrebného koša lepšie zodpovedajúceho slovenským podmienkam, druhý na základe harmonizovaného indexu, ktorý umožňuje porovnanie medzi štátmi Európskej únie.
Patrick Artus z francúzskej banky Natixis upozorňuje na podstatný rozdiel medzi európskym indexom spotrebiteľských cien a tým americkým. Spočíva v zahrnutí nákladov na bývanie. Zatiaľ čo v Európe sa počíta iba so skutočne plateným nájomným a jeho váha v indexe je len šesť percent, americkí štatistici započítavajú okrem skutočného aj imputované nájomné a celková váha bývania v indexe je 38 percent.
Imputované nájomné predstavuje odhad sumy, ktorú by vlastníci domov a bytov platili za bývanie v rovnakých podmienkach. Jednoducho si to možno predstaviť ako nájomné, ktoré človek platí sám sebe za to, že býva vo vlastnom. Imputované nájomné v podstate kopíruje to skutočne platené. Rozdiel je v tom, že európska štatistika ho ignoruje, a preto dáva nákladom na bývanie výrazne nižšiu váhu.
Pritom treba povedať, že ani nájomné – akokoľvek zahrnuté do indexu spotrebiteľských cien – nemusí byť dobrou mierou nákladov na bývanie. Nájomné súvisí s cenami nehnuteľností iba voľne a s oneskorením. Zvlášť v Európe sa prejavuje vplyv regulácií v tejto oblasti. Výsledkom je, že zatiaľ čo cena bývania sa začiatkom tohto roku v Spojených štátoch zvýšila medziročne zhruba o osem percent, v eurozóne len o niečo viac než dve percentá.
Amerika je za inflačným vrcholom, eurozóna ešte môže byť pred ním
Z uvedených dôvodov Artus navrhuje porovnávať mieru inflácie očistenú o nájomné (skutočné, respektíve skutočné a imputované). Takto počítaná inflácia ukazuje, že situácia za Atlantikom je výrazne iná než na starom kontinente.
Porovnanie celkovej inflácie očistenej o položku bývania ukazuje, že inflácia v Spojených štátoch klesla z 11 percent na 5,4 percenta, zatiaľ čo v eurozóne z 11 percent len na 9 percent. Na prvý pohľad by sa mohlo zdať, že tu nie je veľký rozdiel, len vrchol v eurozóne nastal o niečo neskôr.
Iný obraz však ukazuje porovnanie takzvanej jadrovej inflácie, očistenej o volatilné ceny energií a potravín, opäť po očistení o položku bývania. Takto upravená jadrová inflácia v Spojených štátoch klesla z októbrových 5,7 percenta na 3,5 percenta, zatiaľ čo v eurozóne stúpla z 6,7 percenta na 7,4 percenta.
Jadrová inflácia reprezentuje dlhodobejší trend vývoja cenovej hladiny a centrálne banky ju zohľadňujú vo svojom rozhodovaní. Americký Fed ju dokonca považuje za preferovanú mieru inflácie oproti indexu spotrebiteľských cien. Z pohľadu tohto náležite upraveného ukazovateľa eurozóna ešte nemusí byť za inflačným vrcholom.
Ako rýchlo sa zbavíme inflácie?
Patrick Artus k vyššie uvedenej analýze pridal aj ďalšiu, ktorá sa týka vzťahu medzi celkovou a jadrovou infláciou. Ich vzájomný vývoj nie je v Európe a Amerike rovnaký, aspoň podľa analýzy založenej na údajoch z posledných troch dekád.
Zatiaľ čo v Spojených štátoch sa oba indexy pohybujú súčasne, v eurozóne má jadrová inflácia určité oneskorenie, a to štyri až šesť mesiacov. To by vyššie uvedený postreh o rozdiele medzi americkým a európskym vrcholom trochu relativizovalo.
Menej priaznivo vychádza porovnanie obdobia, počas ktorého celková inflácia klesne pod jadrovú. V Spojených štátoch k tomu dochádza priemerne 16 mesiacov od vrcholu celkovej inflácie, respektíve 9 mesiacov od vrcholu jadrovej inflácie. V eurozóne pokles celkovej inflácie pod jadrovú trvá 27 mesiacov od vrcholu celkovej, respektíve 18 mesiacov od vrcholu jadrovej inflácie.
Artus sa tiež pýta, ako dlho inflačný šok pôsobí, teda po akej dobe sa inflácia vracia na normálnu úroveň. Pre americkú i európsku ekonomiku dochádza k číslu 72 mesiacov od začiatku inflácie. Počítané od vrcholu inflácie to v Spojených štátoch trvá 60 mesiacov a v eurozóne 66 mesiacov.
Uvedené pozorovania Artus aplikuje na súčasný vývoj. V Spojených štátoch inflácia začala zrýchľovať v marci 2021 a vrchol dosiahla zhruba po roku, teda na jar minulého roku. V eurozóne sa počiatok datuje do júla 2021 a vrchol po 18 mesiacoch do jesene minulého roku. K poklesu celkovej inflácie pod jadrovú by malo v Spojených štátoch dôjsť už v tomto štvrťroku, v eurozóne až na jar budúceho roku. Na oboch brehoch Atlantiku by mal inflačný šok vyprchať do roku 2027.
ECB uťahovať musí, Fed má určitý manévrovací priestor
Porovnanie inflačného vývoja v eurozóne a v Amerike ukazuje, že centrálne banky nie sú v rovnakej situácii. ECB začala infláciu riešiť neskôr než Fed a stále ju nemá pod kontrolou. Aj po minulotýždňovom zvýšení je základná úroková sadzba ECB o percentný bod nižšie než v Spojených štátoch.
Fed je aktuálne v komfortnejšej pozícii. Predchádzajúce relatívne razantné zvyšovanie úrokových sadzieb dodalo protiinflačnej politike kredibilitu a dnes je zjavné, že táto politika má výsledky. Na rozdiel od Európy v Spojených štátoch už pozorujeme výraznú dezinfláciu.
Preto si Fed môže dovoliť zvoľniť tempo. To môže mať podobu menšieho zvýšenia úrokovej sadzby, ale aj vyhlásenia, že zvyšovanie sadzieb čoskoro skončí a nastúpi opačný proces. Zároveň tým Fed môže upokojiť situáciu v bankovom sektore bez toho, aby musel rezignovať na znižovanie inflácie.
Práca s očakávaniami a obnovenie dôvery vo finančný systém môžu byť napokon vo výstupoch Fedu dôležitejšie než zmena úrokových sadzieb. Sprísnenie finančných podmienok sa môže udiať (a deje sa) nielen rozhodnutím Fedu, ale aj zvýšeným dopytom na dlhopisovom trhu.
V každom prípade sa zdá, že Fed má určitý priestor pomôcť bankovému sektoru a ekonomike bez toho, aby musel obetovať deziflačnú politiku. ECB tento priestor nemá a Európania môžu len dúfať, že ich bankám problémy nehrozia.