Stačí jednoduchá ilustrácia: podľa Českého štatistického úradu vzrástli kúpne ceny bytov v Prahe medzi rokmi 2015 a 2024 o 154 percent, v celom Česku dokonca o 158 percent. To zodpovedá priemernému ročnému rastu zhruba 10,9 percenta v Prahe a 11,1 percenta v celej republike. Na konzervatívnu investíciu je to mimoriadne pôsobivý výsledok.

Takáto výkonnosť sa navyše blíži dlhodobému historickému priemeru amerického akciového indexu S&P 500, ktorý sa v nominálnom vyjadrení často uvádza okolo desať percent ročne. Riziká spojené s nákupom jednotlivých akcií sú pritom na prvý pohľad neporovnateľne vyššie ako riziká vlastníctva bytu v strednej Európe.

Sme teda svedkami toho, že investícia do nehnuteľností predstavuje akýsi svätý grál investovania, teda spojenie vysokej pravdepodobnosti návratnosti kapitálu s veľmi slušným ročným výnosom?

Ilúzia večného rastu

Odpoveď je jednoduchá: celkom určite nie. Zarábať peniaze investovaním nie je ľahká disciplína. Najväčšie investičné omyly a bubliny často vznikajú práve z presvedčenia, že budúci výnos je možné zaistiť raz a navždy a že minulý rast je možné mechanicky premietnuť do budúcnosti.

Liekom na špekulatívne bubliny je vždy racionálny prístup. Emócie založené na pocite, že výstavba vo veľkých mestách viazne, a preto je na roky vopred zaistené, že cena nehnuteľností bude rásť, nie sú dobrým sprievodcom. Je to typický príklad tunelového videnia.

K investovaniu do nehnuteľností môžeme pristúpiť ako ku klasickej investícii do dividendovej akcie. Máme tu cenu akcie, ktorá zodpovedá cene nehnuteľnosti. A potom tu máme každoročnú dividendu, ktorú podnik vypláca, čo pre investora do nehnuteľnosti predstavuje nájom. K tomu musíme pripočítať ešte opravnú položku v podobe nákladov na investície do nehnuteľnosti aj pravdepodobnosť, že sa nepodarí mať nájom obsadený celoročne. Mimochodom, pri držaní akcií nič také neexistuje.

A práve tu sa dostávame k jednej z najdôležitejších vecí, ktorá v debate o nehnuteľnostiach často úplne zapadá. Výnos nehnuteľnosti sa neodvíja len od toho, koľko inkasujeme na nájme, ale aj od toho, za aký násobok tohto nájmu je trh ochotný oceniť nehnuteľnosť.

Optika valuačných násobkov

Pri akcii tomu hovoríme valuačný násobok. Investor sa pozerá, koľko platí za každé euro zisku. Pri nehnuteľnostiach je princíp rovnaký. Investor sa pozerá, koľko platí za každé euro nájmu. Ak byt zarába na nájme 500 eur mesačne, znamená to ročný nájom šesťtisíc eur. Ak trh takýto byt oceňuje na dvadsaťnásobok ročného nájmu, má hodnotu 120-tisíc eur.

Pokiaľ však rovnaký byt s rovnakým nájmom začne trh oceňovať na tridsaťnásobok ročného nájmu, jeho cena vyskočí na 180-tisíc eur. Nájom sa pritom nezmenil ani o euro. Zmenila sa iba ochota investorov zaplatiť vyššiu cenu za rovnaký nájomný výnos.

Inými slovami: cena nehnuteľnosti môže rásť dvomi spôsobmi. Prvý je zdravší a intuitívnejší. Rastie nájom, ktorý byt generuje. Pokiaľ nájom rastie, dáva zmysel, že rastie aj cena nehnuteľnosti. Druhý spôsob je zradnejší. Cena rastie preto, že investori akceptujú nižší výnos. Sú ochotní zaplatiť viac peňazí za rovnaký nájomný tok. Práve to sa v Prahe a v ďalších veľkých mestách v uplynulej dekáde z veľkej časti stalo.

Keď bolo možné v roku 2014 kúpiť pražský byt s výnosom okolo päť percent ročne a viac, znamenalo to, že investor platil približne dvadsať ročných nájmov. Dnes sa pri mnohých atraktívnych bytoch pohybujeme skôr okolo troch až štyroch percent hrubého výnosu, niekedy aj nižšie.

Znamená to, že kupec už neplatí dvadsať ročných nájmov, ale často tridsať a viac. Veľká časť minulého rastu cien teda nebola len dôsledkom toho, že rástli nájmy alebo že sa nestavalo. Bola zároveň dôsledkom toho, že sa celý trh precenil. Investori sa uspokojili s nižším výnosom, pretože boli ochotní prijať paradox konzervatívnej investície so špekulatívnymi výnosmi.

Limity reálnych miezd

Pointa príbehu je v tom, že rastúce ceny nehnuteľností sa mechanicky nepremietajú do rastúcich cien nájmov. Nájom nie je abstraktné číslo v excelovskej tabuľke. Platí ho konkrétny človek zo svojej mzdy. Pokiaľ rast nájmov nie je dlhodobo sprevádzaný rastom reálnych miezd, narazí skôr či neskôr na strop.

Ak dnes kupci – alebo presnejšie investori do nehnuteľností – akceptujú ďalší rast cien bytov, hovoria tým vlastne jediné: uspokojíme sa s nižším výnosom. A tento výnos bude už na hrane pokrytia dvojpercentného inflačného cieľa. V dlhodobom meradle tak atraktivita investovania do nehnuteľností za dnešných podmienok nedáva zmysel.

Inteligentný investor by sa mal skôr z tohto trhu stiahnuť a využiť to, že ceny sú na maximách. Neznamená to však, že ceny nehnuteľností klesnú s odchodom inteligentných investorov. Naopak, môžu ďalej rásť, pretože na trhu vzrastie podiel emotívnych investorov.

A to je zásadná zmena. Investor už nekupuje lacné aktívum s rozumným nájomným výnosom. Kupuje drahé aktívum s vierou, že v budúcnosti bude ešte drahšie. To neznamená, že sa nutne mýlia. Znamená to len, že sa z konzervatívnej investície stáva investícia závislá od veľmi optimistických predpokladov.

Práve tu vzniká paradox dnešného trhu. Skutočne konzervatívny investor sa nemôže uspokojiť s tým, že nehnuteľnosť je bezpečné aktívum. Musí sa pýtať, za akú cenu je ešte bezpečné. Pretože aj najpevnejšia tehla sa môže stať špekuláciou, ak ju trh začne oceňovať, akoby riziko neexistovalo.