Juraj Karpiš: Centrálna banka recesiu neočakáva, no viac faktorov svedčí o jej príchode

Karpiš zároveň dúfa, že problémy spôsobené ambicióznymi energetickými, klimatickými a zelenými politikami prinútia Brusel k pragmatickejšiemu prístupu v mnohých oblastiach. „Európska únia sa musí poučiť a ustúpiť od príliš ambicióznych a nerealistických cieľov, ktorých realizácia často vedie ešte k horším dôsledkom,“ verí ekonóm.

Európa sa dnes po dlhom období cválajúcej inflácie spolieha na to, že zvyšovanie cien sa bude spomaľovať, ako sme to videli v druhej polovici minulého roka, keď sa inflácia začala blížiť k svojmu dvojpercentnému cieľu. Sú tie predpoklady správne?

Odhady obvykle robím na základe toho, čo sa deje v peniazoch. Amerika aj eurozóna sú v menovej deflácii, teda medziročne peniaze ubúdali. Nemal som obavu, že by tempo medziročnej inflácie nemalo spomaľovať. Posledný štvrťrok som mal skôr obavu, či to nepreženú, pretože najmä v eurozóne prepad peňazí dosiahol až desať percent. Tento rok máme o desatinu menej peňazí ako pred rokom. To je radikálny vývoj, ktorý sme historicky ešte nevideli.

Ako prebieha to sťahovanie peňazí z obehu?

Firmy si berú menej úverov, ako je úverov, ktoré sú splácané. Väčšina nových peňazí totiž vzniká novými úvermi. Na Slovensku to vidíme radikálnym prepadom v hypotékach vzhľadom na vyššie úroky. Berieme u nás výrazne menej hypoték ako pred pandémiou. To znamená, že eurá zanikajú.

Čakal som teda, že tempo cien sa bude spomaľovať. Ale na druhej strane existuje väčšia neistota ohľadom budúcej inflácie. Keďže ľudia si už zažili vysokú infláciu, pri zmene monetárnej politiky, ku ktorej teraz došlo, keď americký Fed otočil, sa obraty v monetárnej politike môžu rýchlejšie premietať do cien. Fed v decembri predpovedal tri zníženia sadzieb v roku 2024 a trhy ich začali vidieť sedem.

Európska centrálna banka očakáva, že nebude recesia, ani tá technická. Vy ste v tom skeptickejší?

Napísal som článok s názvom Centrálni bankári v ríši divov, kde sa čudujem, ako sa centrálni bankári posledné štyri roky neustále čudujú. Ak by používali štandardnú ekonómiu, nemali by byť veľmi prekvapení. Rozhodne nie z vysokej inflácie, lebo to bola kombinácia monetárneho a fiškálneho stimulu. Dnes by, naopak, nemali byť prekvapení z poklesu inflácie, hoci sa tvária, že ich rýchlosť jej poklesu prekvapila. Ale keď máte desaťpercentnú menovú defláciu, tak vás nemôže prekvapiť pokles cenovej inflácie. 

To je ale dôvod, prečo vy recesiu očakávate?

Ja by som recesiu očakával práve na základe menovej deflácie. Ak si firmy a domácnosti neberú nové úvery, je to zvyčajne spojené s ekonomickým spomalením o rok neskôr. Skôr vidím faktory nasvedčujúce jej príchod než naopak. Opäť som teda prekvapený, prečo sú oni prekvapení. Mnoho ľudí sa díva na Ameriku, kde to rastie. Ale v Spojených štátoch je to trochu iné, tam majú masívne fiškálne stimuly, akoby už boli v recesii. Stimulujú podobne ako počas veľkej finančnej krízy. Tam to súvisí s volebným cyklom, administratíva odmieta upustiť z expanzívnej fiškálnej politiky, ktorá nastúpila počas pandémie, napriek tomu, že už dávno nie je pandémia a nezamestnanosť je na veľmi nízkych úrovniach.

Stimuly však neobchádzajú ani nás.

Trochu stimulujeme aj my, Slovensko má stále veľmi vysoké deficity a to zjemňuje, respektíve odkladá príchod recesie.

U nás sa pohľady upierajú najmä na Nemecko, kde však nedávno Ústavný súd zamietol snahu vlády využiť 60-miliardový balík na zelené subvencie, ktoré však boli naplánované. Nemal by tento balík podobný vplyv na infláciu?

Všetko, čo zväčšuje deficit krajiny, je stimulom pre ekonomiku, takže áno. V Európe sa však viac krajín vracia k zodpovednej fiškálnej politike, snažia sa teda znižovať deficity. Možno s výnimkou Slovenska, kde máme relatívne nízku nezamestnanosť. Americká ekonomika však ide v tomto rýchlejšie, a preto tam ešte príchod recesie nevidno.

Vy ste mali dlhodobo spor s centrálnymi bankármi, upozorňovali ste ich už dávnejšie na prichádzajúcu infláciu, oni žiadnu nevideli. Nemáte dnes pocit dejà vu, keď oni nevidia recesiu a vy ju vidíte?

Teraz to nie je až také jednoznačné. Veľa bude závisieť od toho, čo bude robiť fiškálny prvok, vrátane toho amerického. Ak oni potiahnu deficity, môže to potiahnuť aj zvyšok sveta, aj Európu. Teraz sme v Eurozóne už na pomedzí recesie. Rast HDP za posledný rok šiel z 0 percent do plus 0,1 percenta. Tam niekde sa potácame. K recesii však chýba jedna zložka, a tou je nezamestnanosť. Tá výraznejšie nerastie. Na to teraz čakám. Ale dnes som opatrnejší.

V roku 2020 som prichádzajúcu infláciu jasne videl, keďže som ju pozoroval v monetárnej oblasti. Bol tam medziročne prírastok 20 až 30 percent nových peňazí, čo musí viesť k zvýšenej inflácii, obzvlášť, ak to nie je kompenzované reštriktívnym fiškálnym opatrením. Tam to bolo, naopak, podporené ešte väčšími deficitmi.

Dnes som v tom odhade opatrnejší, ale myslím si, že kto sa pozrie na ekonomiku eurozóny, mal by vidieť viac faktorov v prospech recesie. A to sme ešte nespomenuli zahraničnopolitické riziká. Na hranici Európy je vojna a tento rok sa otvoril nový front na Blízkom Východe. Spomenúť treba aj Čínu, ktorá sa trápi. Čína predtým podporovala nemecký rast svojím obchodom. Dnes si zažíva svoj dlhodobý keynesiánsky horizont a spľasnutie bubliny, keď platí za svoje dlhodobé fiškálne a monetárne stimuly. Nedávno im spľasla obrovská bublina v nehnuteľnostiach.

V Nemecku ten pokles trvá už päť mesiacov v rade, čo je najviac od krízy v roku 2008. Čo sú tie hlavné príčiny?

Okrem spomenutej Číny prináša svoje nepriame efekty aj vojna v podobe drahších energií, ktoré v Nemecku viedli k zatváraniu veľkých odvetví priemyslu, ktoré boli energeticky náročné. Mnohé chemické fabriky opúšťajú Nemecko, spolu s nimi veľká časť priemyselnej výroby, ktorá pochopila, že vyššie náklady spojené s výrobou budú dlhodobejšie. To podľa mňa povedie aj k rastu nezamestnanosti.

Súvisí to aj so zbabranou politikou Európskej únie, ktoré bola zameraná na nerealistické ciele, a to bez toho, aby bola opretá o realistické stratégie nahradenia energetických zdrojov. V Nemecku sa zatvárali jadrové elektrárne a keď sa ukázal ten veľký nemecký omyl v sústredení na lacné ruské energie, dnes majú z toho veľký problém. Problém je to aj pre Slovensko. Nemecko je jeden z pilierov eurozóny a nás by vývoj u nich mal trápiť. 

Problém je práve ten upadajúci ťažký nemecký priemysel, ktorému Slovensko tvorí zázemie. Máme možnosti sa z toho dnes vymaniť?

Budeme to mať ťažšie. Jeden z pilierov nemeckého úspechu bol automobilový priemysel, na ktorý sme intenzívne napojení. Dnes už Nemci nie sú najväčší exportér automobilov na svete, už sú to Číňania. Nemci prehrávajú v tejto svetovej súťaži a pre nás to nie je dobré znamenie, sme v tomto smere dôležitým dodávateľom pre nemecký priemysel. Ide o kombináciu zlých politík v Európe a dravosťou v Číne, ktorá súvisí s flexibilnejšími reguláciami. Čína bola schopná rýchlejšie reagovať a Nemecko predbehnúť v exporte automobilov.

Čo máte na mysli zlou politikou v Európe?

Európa tlačila na príliš rýchlu transformáciu priemyslu, na čo náš priemysel nemal šancu zareagovať.

Dokáže Nemecko rýchlo nahradiť ruské energie, na ktoré sa predtým spoliehalo?

Je to ťažké, negatívne efekty výpadku lacných ruských energonosičov sú pozorovateľné. Dokážu to, ale otázne je, za akú cenu a či s tým bude spojený ekonomický prepad a pokles životnej úrovne. Energeticky náročné časti jeho priemyselnej výroby Nemecko opúšťajú. So zmenšujúcou sa nemeckou ekonomikou len ťažko bude rásť zvyšok Európy. Ale ani Nemecko si veľmi nepomáha tvrdohlavosťou. Ešte pred vojnou na Ukrajine sa zaviazalo k energetickej transformácii, ale to bolo v úplne iných podmienkach. Keďže tento kurz stále drží, veľmi si tým škodí. 

Transformácia slovenského automobilového priemyslu dosť závisí od toho, či sa našej štruktúre výroby podarí presedlať na elektromobily. Dokážeme to?

Budeme musieť, neexistuje iná cesta, ako sa neustále prispôsobovať. Pôjde o kombináciu vylepšenia starých štruktúr a zavádzania noviniek, ktoré žiada svetový trh. Otázne je, kde sa ten dopyt ustáli. Bude transformácia na elektromobilitu plnohodnotná, alebo tam zostane zvyškový dopyt po starších technológiách? Prispôsobiť sa však musíme. Je tu obrovský priestor pre hospodársku a fiškálnu politiku.

Ako by mala naša domáca politika reagovať?

Snažiť sa podnikateľské prostredie rozviazať čo najviac, aby bola transformácia čo najľahšia. Nezväzovať prostredie reguláciami, znižovať dane, reformovať Zákonník práce, aby prepúšťanie a zatváranie neperspektívnych podnikov bolo rýchle a aby vznikali nové firmy, ktoré sú ochotné robiť novú produkciu. Ak máte zlé podnikateľské prostredie a strašný Zákonník práce, nové firmy sem ani nebudú chcieť prísť. Nemáme inú možnosť. Nie sme krajina, ktorá by na svete diktovala čokoľvek. Najlepšie sa prispôsobuje vtedy, ak k nám chcú prichádzať firmy, ktoré robia práve tie zmeny a my z nich môžeme profitovať.

Radíte znižovať dane, ale dnes to vyzerá skôr tak, že pri záchrane rozpočtov sa to bez nich nezaobíde. Je to schodná cesta?

Je to zlá cesta. My nemôžeme mať také vysoké dane, ako západné krajiny. Nemáme také výhody, ktoré by vysoké dane kompenzovali, ako je vymožiteľnosť práva a pohľadávok, stabilita politického prostredia. V tomto zaostávame, preto nemôžeme mať také vysoké dane. Najväčšou konkurenčnou výhodou Írska sú nízke dane, preto sa im tak darí, majú tiež anglicky hovoriacu populáciu. My tých výhod máme málo, nemali by sme si ich rušiť. Trend u nás za posledných 15 rokov je neustále zhoršovanie podnikateľského prostredia. Strieľame si do nohy, a preto bude u nás transformrácia bolestivejšia. Kým rastieme, ten efekt nie je celkom vidieť, ale keď sa ekonomika prehupne do recesie, ten problém bude viditeľný.

Problém slovenského fiškálu neboli dane, ale výdavky. Obávam sa, že ani táto vláda s tým nič neurobí. Posledných päť až osem rokov bolo veľa tlačoviek, na ktorých sa oznamovalo, komu všetkému dáme dávky. Na to nemáme peniaze. Zvyšovanie daní postihne podnikateľov, ktorí vytvárajú pracovné miesta. Konsolidácia by sa mala zamerať na okresávanie neefektívnych výdavkov, ktoré sa tam rozrástli.

Ak by išlo o zvyšovanie daní, bolo by lepšie zvyšovanie DPH ako daň z príjmu fyzických a právnických osôb?

Radil by som skôr pozrieť sa na tie výdavky, ktoré sa za posledných päť až osem rokov rozbujneli. Dôraz sa musí presunúť na výdavkovú stranu. Každá vláda za posledných dvadsať rokov sľubuje audit verejnej správy, ale nikto to neurobil. Teraz je na to stále čas, máme vysokú zamestnanosť.

Vráťme sa k širšiemu pohľadu na Európu. Sledujeme dnes systémový rozklad európskej konkurencieschopnosti, alebo sme stále schopní ho zvrátiť revíziou, povedzme, Green New Dealu a podobných nápadov?

Stále dúfam, že problémy, ktoré už dnes vidno, povedú k pragmatickejšiemu prístupu v mnohých oblastiach. Európska únia sa musí poučiť a ustúpiť od príliš ambicióznych a nerealistických cieľov, ktorých realizácia často vedie ešte k horším dôsledkom, ako bola napríklad nutnosť aktivovať uhoľné elektrárne v Nemecku. Nič iné mi neostáva, ako byť optimista a veriť, že tieto chyby povedú k ponaučeniam. 

Myslíte Green New Deal a emisnú normu Euro 7?

Áno, to sú tie politiky, ktoré najmä v Nemecku viedli k veľkým škodám. Druhá vec je fiškálna oblasť. Ten fond, ktorý ja nazývam Fond na zadlžovanie budúcich generácií [plán obnovy, pozn. red.], ktorý prišiel v čase, keď bola extrémne nízka nezamestnanosť a bol úplne zbytočný. Tie výdavky sú extrémne neefektívne. To je tiež jedna z chýb, ku ktorým nemalo dôjsť. Sľubovali nám, že už nikdy nebudú vysoké úroky, ale toto je jeden z dôvodov, prečo nám vyrástli. Európska únia by mala dať viac priestoru pre podnikavosť, inovácie, kreativitu a nižšie dane a menej pre spotrebu v podobe výdavkových programov a zelených cieľov. Viac priestoru potrebujú sektory, ktoré týmito politikami trpia.

Akou mierou sa Fond obnovy podpísal pod rast úrokov?

Bolo to jedno z opatrení na podporu agregátneho dopytu. Išlo to na úkor deficitov. Na Slovensku podceňujeme, aký vplyv majú deficity na infláciu. Politici riešia ceny v obchodoch, ale nehovorí sa o tom, že ak máme deficit v čase historicky nízkej nezamestnanosti, znamená to, že vláda deficitom podporuje rýchlosť rastu cien. Ten obrí fond mal byť pôvodne na záchranu pred recesiou, ale peniaze sa púšťali do rastúcej ekonomiky, pričom opatrenie sa neanulovalo. Je to podivný prístup, ktorý podporuje infláciu. 

Prejavil sa Fond obnovy prakticky v pomoci reálnej ekonomike, alebo to boli len rozsypané peniaze do spotreby?

Považujem to z veľkej časti za spotrebu. Investície sa netestovali na návratnosť, ale sa o nich politicky rozhodlo. Keď nejaký eurokomisár vo svojej všemohúcnosti niečo schváli bez toho, aby to prešlo trhovým testom návratnosti, teda ochotou súkromných peňazí sa na tom podieľať, veľká časť bude mať podobu spotreby. Tá v ročnom alebo dvojročnom horizonte bude zvyšovať HDP aj zamestnanosť, ale zaplatí sa za to v nasledujúcich rokoch poklesom hospodárskeho rastu aj zamestnanosti.

Kedy sa prejaví efekt?

Zaplatíme za to v horizonte piatich až desiatich rokov.

Nemci plánovali pustiť do obehu desiatky miliárd fiktívnych peňazí, ktoré im však ústavný súd zatrhol. Aký to môže mať dosah na nemeckú recesiu?

Ťažko sa to vyhodnocuje vzhľadom na ostatné faktory, ktoré tam paralelne pôsobia, najmä útek z energeticky náročných sektorov priemyslu pokračuje. To je podstatnejší faktor. Ide o to, či podnikatelia uveria tomu, že prostredie je priateľské voči ich budúcim investíciám a či sa ten útek zastaví a zastabilizuje na rozumnej úrovni. Desiatky miliárd eur na transformáciu by asi pomohlo, ale dôležitejšia je dlhodobá stabilizácia. V iných krajinách je to už zlé. Taliansko má za sebou dve-tri katastrofálne dekády, z hľadiska priemyselnej produkcie sa vrátili kdesi do 70. či 80. rokov. Otázka je, či Nemecko čaká podobný zosun alebo stabilizácia.  

Foto: archív Juraja Karpiša

Európa po dlhom zvyšovaní úrokových sadzieb dnes žije očakávaniami ich znižovania, tento rok by mali podľa analytikov klesnúť o vyše jeden percentuálny bod. To sú však predpoklady, ktoré sa spoliehajú na nízku infláciu. Je možné, že k nízkej inflácii nás dovedie skôr tá recesia?

Je to možné. Ak mám pravdu, a môj stredný scenár s recesiou platí, centrálna banka zrejme zareaguje znižovaním základného úroku. Nová likvidita, ktorá tým vznikne, môže pomôcť. Nebol by som však optimista v tom, že sa to alikvótne premietne do znižovania základných úrokov pre štátne dlhopisy krajín a ich podniky a domácnosti. Cenová inflácia síce klesá, ale je v nej aj väčšia volatilita. Neistota je väčšia a veritelia si môžu vypýtať väčšiu prirážku na základný úrok pri dlhších peniazoch.

Cítim aj na Slovensku tú emóciu a očakávania, že ECB bude znižovať úroky a výrazne nám klesnú hypotéky. Nemusí to byť pravda. V období väčšej neistoty a volatility to nie je isté. Žijeme v inom vesmíre, ako pred troma rokmi. Vtedy som mal veľký problém presviedčať ekonómov o možnosti vysokej inflácie, pretože sme žili v prostredí, keď sme pätnásť rokov žiadnu nemali. Oni žili v japonskom scenári veriac, že tu bude nízka inflácia a nízke úroky až kým nepomrieme. Z tohto sa už každý zobudil. Neistota bude preto väčšia. Priemerné úroky tak budú vyššie, ako sme boli zvyknutí.

Bude však ECB donútená k znižovaniu úrokových sadzieb, aj keby sa inflačné ciele nenapĺňali podľa scenára?

Podľa mňa áno, prvotná reakcia bude znižovanie úrokov. Ale zaujímavé bude to, čo príde potom, či im to opätovne nevyskočí nahor. V takom prípade budú ich nástroje obmedzenejšie ako pri posledných recesiách. Ale nasledujúci vývoj nie je jasný. Ak sa však vývoj dlhodobo nepodarí dostať pod dve percentá, napríklad aj z dôvodu vojnového napätia, nemôžu len tak zapnúť kvantitatívne uvoľňovanie a rozbehnúť vo veľkom pôžičky pre komerčné banky.

Nástroje sú dnes obmedzenejšie. Po finančnej kríze sme mali obdobie pätnástich rokov, keď väčšinu práce za politikov robila centrálna banka. Vytlačila im peniaze, nakúpila štátne dlhopisy a náš minister financií sa v Bruseli mohol chváliť, akú dobrú robotu urobil, lebo máme nízke úroky na štátnych dlhopisoch. Ale to nebola jeho robota. On mohol rozdávať dávky a zvyšovať verejné výdavky bez toho, aby bol potrestaný vyššími úrokmi, lebo mu centrálna banka za chrbtom tlačila peniaze a kupovala jeho dlhopisy. Toto je už za nami. Ďalšia recesia a prípadný ekonomický prepad bude horší, keďže centrálne banky už nebudú môcť robiť za politikov špinavú robotu.  

K rozbehnutiu hypotekárneho trhu teda nedôjde ani v roku 2024?

Bol by som veľmi prekvapený, ak by už tento rok došlo k obratu na trhu nehnuteľností a hypotéky by sa začali približovať k objemom, ktoré tu boli pred pandémiou. Ak ideme do obdobia trápenia, nebude rásť motivácia na to, aby si ľudia brali dlh a investovali do nehnuteľností. Ešte nezačala rásť nezamestnanosť, ale ak k tomu dôjde, ľudia sa budú chcieť svojho dlhu skôr zbavovať, aj keby úroky poklesli. V prípade slovenskej ekonomiky by som sa nespoliehal na tento stimul.

Už sa asi nikdy nevrátime k jednopercentným hypotékam, ale ak časom príde k poklesom úrokov, kam by sa mali dostať, aby boli na zdravej optimálnej úrovni?

To závisí od slovenských desaťročných dlhopisov a od toho, ako budeme vnímaní v rámci eurozóny. Momentálne odhadujem, že je to kdesi nad tromi percentami základného úroku, k tomu musíme pripočítať asi 1,5 percenta a sme na úrovni dnešnej slovenskej priemernej hypotéky. To je však len hrubý odhad. Ostatné bude závisieť od toho, za koľko si bude Slovensko požičiavať na dlhopisoch. Nečakal by som však dramatický prepad. Znižovanie sadzieb ECB sa premietne, ale nie úplne alikvótne. Ale klesajúci úrok ešte automaticky neznamená, že sa rozbehne aj úverovanie. Na to potrebujete mať dôveru domácností v budúci ekonomický vývoj. Ak príde k recesii a rastu nezamestnanosti, vývoj bude skôr opačný.

Foto: Matúš Zajac