Pád burzy FTX – Čo sa stalo a aké ponaučenie sme si z toho zobrali

V piatok 11. novembra burza FTX vyhlásila bankrot. Pre jednu z najväčších kryptobúrz podľa objemu obchodov a spoločnosť, ktorej hodnota bola začiatkom tohto roka odhadnutá na 32 miliárd dolárov, to znamenalo ohromujúci zvrat. Rovnako šokujúci bol aj obrat v šťastí zakladateľa Sama Bankmana-Frieda (SBF), ktorého čisté imanie bolo podľa odhadu spoločnosti Bloomberg úplne vymazané – odhaduje sa, že v priebehu jedného týždňa prišiel o majetok v hodnote 16 miliárd dolárov. SBF bol jednou z najväčších postáv kryptopriemyslu, uctievaný bol expertmi na kryptomeny aj mainstreamovými médiami ako geniálny obchodník/podnikateľ a najbohatší človek vo veku pod 30 rokov.

Jeden muž, dve ríše. Alebo bola vlastne jedna?

SBF bol zakladateľom spoločnosti Alameda Research (založenej v roku 2017), ktorá sa zaoberá obchodovaním s kryptomenami, a globálnej krypto burzy FTX (založenej v roku 2019). SBF pôsobil ako generálny riaditeľ oboch spoločností až do októbra 2021, keď uvoľnil miesto pre Caroline Ellisonovú a Sama Trabucca, aby prevzali úlohy spolupredsedov spoločnosti Alameda a on sa tak mohol plne sústrediť na burzu FTX. Trabucco následne v auguste 2022 odstúpil z funkcie spolupredsedu, pričom si ponechal poradenskú funkciu.

Problémy burzy FTX a spoločnosti Alameda sa začali objavovať 2. novembra 2022, keď CoinDesk uverejnila článok, v ktorom upozornila na neistú finančnú situáciu Alamedy a jej hlboké prepojenie s FTX. Report o súvahe, ktorý CoinDesk získala, ukázal, že k 30. júnu 2022 mala Alameda celkové aktíva vo výške 14,6 miliardy dolárov a záväzky vo výške 8 miliárd dolárov, čo predstavuje čistú pozíciu aktív vo výške 6,6 miliardy dolárov. Najväčším aktívom Alamedy bol FTT, úžitkový token burzy FTX, ktorý poskytuje používateľom zľavy z poplatkov za obchodovanie, v celkovej hodnote 5,8 miliardy dolárov a predstavoval takmer všetky čisté aktíva Alamedy. Ďalšie veľké pozície v súvahe zahŕňali SOL a tokeny z ekosystému Solana, v ktorých boli Alameda a FTX prvými investormi.

Nebezpečenstvo pozície FTT spočíva v tom, že ide o nelikvidný token. Počas dvoch mesiacov pred touto krízou bol priemerný denný objem (ADV) menej ako 50 miliónov dolárov denne. Pozícia FTT spoločnosti Alameda predstavovala ohromujúci 116-násobok priemerného denného objemu a tvorila takmer všetky jej čisté aktíva. Dá sa povedať, že Alameda by nemala šancu realizovať hodnotu 5,8 miliardy dolárov, ktorú mala pozícia FTT.

Dňa 6. novembra Caroline Ellisonová na Twitteri napísala, že súvaha v reporte od CoinDesk je len čiastočným obrazom aktív Alamedy, že vynechala aktíva a kompenzačné cenné papiere (offsetting hedges) v hodnote viac ako 10 miliárd dolárov.

Posledný klinec do rakvy

Dňa 6. novembra, len hodinu po tweete Caroline Ellisonovej, ktorý mal rozptýliť obavy o finančnom zdraví Alamedy, Changpeng Zhao (CZ), zakladateľ a generálny riaditeľ burzy Binance, napísal na Twitteri, že bude likvidovať svoje podiely v FTT tokenoch. Burza Binance bola skorým podporovateľom burzy FTX, ale v roku 2021 bol jej podiel odkúpený. V rámci tejto transakcie získala Binance 2,1 miliardy dolárov v BUSD a FTT. Neskôr sa ukázalo, že Binance mala na likvidáciu najmenej 580 miliónov dolárov v FTT tokenoch, čo je približne 12-násobok priemerného denného objemu (ADV) Alamedy. Pri obchodovaní za rozumnú cenu 5 až 10 percent ADV by trvalo 120 až 240 dní, kým by sa táto pozícia ukončila.

Caroline Ellisonová na Twitteri ponúkla, že odkúpi pozíciu CZ za 22 dolárov za token v rámci mimoburzovej transakcie. Tento tweet sa okamžite ukázal  taktickou chybou, ktorá urýchlila nevyhnutné. Caroline Ellisonová nechtiac všetkým povedala, že Alameda má nejaký dôvod podporovať úroveň 22 dolárov. Bola to nejaká likvidačná úroveň? Počas zvyšku 6. novembra predajný tlak tlačil FTT tokeny k úrovni 22 dolárov. V nočných hodinách v časových pásmach USA bola táto úroveň prekonaná a FTT token začal kaskádovito klesať.

V pozadí SBF zúfalo a neúspešne hľadal záchranné financovanie. Keď sa 8. novembra už nemali na koho obrátiť, FTX a Binance oznámili nezáväznú dohodu o zlúčení. Už o deň neskôr však Binance od dohody odstúpila s vysvetlením, že „problémy FTX sú mimo našej kontroly alebo schopnosti pomôcť“. Do 10. novembra boli výbery z FTX pozastavené a nasledujúci deň, 11. novembra, vyhlásila FTX bankrot.

Čo sa pokazilo?

Dnes je už jasné, že spoločnosť Alameda Research sa dostala do problémov. V prvých rokoch svojej existencie prevádzkovala prevažne delta neutrálne stratégie so zameraním na arbitráž a obchody s relatívnou hodnotou (spread trades). Niekedy v roku 2021 však prešla na  direktívnejšie stratégie. Okrem toho, ako ukázala leaknutá súvaha, používala nelikvidný kolaterál na získanie finančnej páky. Okrem FTT tokenov Alameda držala aj SRM, OXY a MAPS. Všetko sú to slabo obchodované tokeny s nízkou float hodnotou (počet dostupných akcií) a vysokým plne zriedeným ocenením (FDV). Bolo by jednoduché a výhodné použiť malý kapitál na manipuláciu ceny týchto tokenov smerom nahor. Následne by niekto mohol voči týmto tokenom otvoriť veľké pôžičky. Zdá sa, že presne to urobila spoločnosť Alameda.

Zánik spoločnosti Alameda by si však nemal vyžiadať kolaps FTX, ak by sa nebrala do úvahy skutočnosť, že tieto dve spoločnosti boli navzájom úzko prepojené. Úzke prepojenie s Alamedou vysvitlo v počiatočnej časti poklesu likvidity, keď analýza na reťazci ukázala, že finančné prostriedky sa sťahujú z protokolov DeFi a iných búrz a prúdia späť do horúcich peňaženiek FTX ( peňaženky vždy pripojené na internet), keďže snaha o výber vkladov (bank-run) na FTX narastala. Táto aktivita prispela k podozreniam, že spoločnosť Alameda využívala finančné prostriedky klientov FTX pri svojich obchodných aktivitách a potrebovala uzavrieť svoje pozície, aby vrátila prostriedky na FTX. Teraz už vyšlo najavo, že FTX požičala spoločnosti Alameda približne 10 miliárd dolárov z celkovej sumy 16 miliárd dolárov aktív klientov. Zlyhanie spoločnosti Alameda bolo výsledkom arogancie, finančnej páky a zlyhania základného riadenia rizík. Zlyhanie FTX bolo zjavným podvodom. Vlastné podmienky služby FTX jednoznačne stanovujú, že finančné prostriedky používateľov sú majetkom používateľov a nesmú byť požičiavané burze FTX.

Nákaza – akú spletitú sieť sme si utkali

Keď FTX, jedna z najväčších búrz, a Alameda, jedna z najväčších prop-tradingových firiem (obchodujú s vlastnými zdrojmi), zlyhajú, musíme očakávať, že to bude mať následky. FTX je protistranou takmer každého investičného fondu, tvorcu trhu a primárneho brokera (obchodník s cennými papiermi, burzový dohodca). Už sme boli svedkami toho, že niekoľko investičných fondov oznámilo svoju stratovú expozíciu voči FTX. Multicoin uviedla, že má 10 percent svojho AUM tokenu uviaznutých na FTX. Ikigai oznámila, že väčšina jej AUM tokenu je tiež zmrazená na FTX. Takýchto prípadov bude oveľa viac. Jump Crypto uviedla, že je dobre kapitalizovaná v dôsledku implózie FTX bez toho, aby uviedla konkrétne údaje o tom, aká bola jej expozícia. Dá sa predpokladať, že stratám boli vystavení aj viacerí ďalší tvorcovia trhu. Je pravdepodobné, že niektorí primárni brokeri, ktorí vystupujú ako protistrana medzi obchodníkmi a burzami, mali tiež určitú expozíciu voči FTX.

Popri úveroch, ktoré FTX podvodne poskytla spoločnosti Alameda, mala Alameda údajne 1,5 miliardy dolárov nesplatených úverov od externých veriteľov. Dňa 16. novembra spoločnosť Genesis Trading oznámila, že pozastavuje svoje úverové operácie po tom, ako výbery od inštitucionálnych klientov prekročili dostupnú likviditu. Treba poznamenať, že produkt od Gemini pre maloobchodné výnosy s názvom Earn je outsourcovaný spoločnosťou Genesis. Ešte sa uvidí, aké následky sa môžu v tomto prípade prejaviť.

Aj ďalšie kryptografické burzy boli ovplyvnené. Vzhľadom na okolnosti okolo FTX čelia aj ostatné burzy rôznym úrovniam vyberania vkladov. BlockFi, ktorú FTX zachránila v lete po krachu Three Arrows Capital, pozastavila svoju činnosť a pripravuje sa na bankrot. Burza Voyager, ktorú mala FTX získať, teraz hľadá nového kupca. Liquid, kryptoburza, zastavila výbery a pripravuje sa na bankrot.  V snahe upokojiť trh sa burzy ponáhľajú so zverejňovaním „dôkazov o rezervách“ a zdieľaním adries svojich peňaženiek, ale bez transparentnosti na strane záväzkov sa z toho nedá vyčítať veľa informácií.

Získané poznatky

Pád FTX je pre nás všetkých ďalším poučením, aj keď veľmi drahým. Z tejto situácie si môžeme vziať niekoľko dôležitých poznatkov, aby sme sa v budúcnosti chránili pred jej opakovaním.

1. Určenie veľkosti pozície a pákový efekt: Je dôležité správne dimenzovať svoje pozície. Aká je veľkosť pozície vzhľadom na jej likviditu? Koľko dní by bolo potrebných na pokrytie tejto pozície? Aký kolaterál používam, ak využívam finančnú páku? Aká je pravdepodobnosť, že moja pozícia môže byť vylikvidovaná?

2. Riziko protistrany: V rámci našich možností musíme vykonať náležitú hĺbkovú kontrolu každej protistrany, s ktorou spolupracujeme. FTX sa podarilo presadiť vďaka obľúbenému zakladateľovi a pôsobivému zoznamu inštitucionálnych investorov, ktorí ho podporujú, vrátane spoločností Sequoia, Paradigm, Temasek, SoftBank, Tiger Global, Third Point a Alan Howard. Používatelia predpokladali, že ich investície a dôvera zabezpečia FTX. Po získaní nových informácií, ako je napríklad slabá finančná pozícia spoločnosti Alameda a jej hlboké väzby na FTX, je však potrebné aktualizovať svoje predpoklady a nespoliehať sa pri úverovej analýze na prestíž a reputáciu. Prijatie primeraných opatrení na zabránenie tomu, aby sme sa dostali do pasce pádu FTX, by nestálo veľa  – nejaké transakčné poplatky a náklady vo forme obetovanej príležitosti –  a nevýhody boli príliš veľké na to, aby sme nekonali. Na vlastnej koži sme sa o tom presvedčili v roku 2007 na trhu s cennými papiermi krytými hypotékami, keď nás zvesti o tom, že spoločnosť Lehman Brothers sa dostáva pod tlak, prinútili predať swapy na úverové zlyhanie, ktoré sme mali so spoločnosťou Lehman ako protistranou, a nahradiť toto krytie silnejšou protistranou –  spoločnosťou Goldman Sachs. Rozptyl medzi ponukou a dopytom bol v tom čase nákladný, ale koncové riziko (posun ceny aktív o tri štandardné deviácie) zotrvania v spoločnosti Lehman bolo obrovské.

3. Význam vlastnej úschovy: „Nie tvoje kľúče, nie tvoje mince.“ Toto je mantra, ktorú hlásajú mnohí nadšenci kryptomien, ale nepraktizuje sa tak často, ako by sa mala. Ak obchodujete dlhodobo, ponechávať mince na burze je nesprávny postup. Investori by mali držať svoje aktíva mimo burzy a buď praktizovať vlastnú úschovu, ak sú jednotlivci, alebo využívať kvalifikovaného správcu, ak sú inštitúciou. Existujú aj spôsoby prístupu na trhy prostredníctvom primárnych brokerov, kde nie je potrebné vopred financovať účty na burze, ale je ich nakoniec možné vyrovnať do a z vášho úschovného riešenia.

4. Význam DeFi: Počas mnohých tohtoročných rozvratov trhu, od Celsius, BlockFi, Three Arrows Capital až po FTX a Alameda, fungovali protokoly DeFi presne tak, ako mali. DeFi predstavuje jedinečnú príležitosť na transakcie bez toho, aby ste museli dôverovať akýmkoľvek centralizovaným subjektom, ktoré sú neprehľadné a zavádzajú ťažko kvantifikovateľné riziko protistrany. Namiesto toho DeFi funguje na verejných blockchainoch, kde je možné transparentne vidieť stav protokolu, obchodovať a navzájom si požičiavať bez potreby dôvery. Po páde FTX sa objemy obchodovania na decentralizovaných burzách nakrátko prudko zvýšili.

Pád burzy FTX má vážne následky na kryptopriemysel. V najbližšom období budú protistrany naďalej ustupovať, zatiaľ čo budú hľadať ďalšie náznaky nákazy (bankroty spôsobené bankrotmi). Likvidita bude nízka, knihy objednávok tenké a volatilita zostane vysoká. Zo strednodobého hľadiska prichádza hrozba regulácie. Samotná regulácia nie je zlá – pre krypto priemysel by jasné a premyslené regulácie boli veľkým benefitom. Ale prehnaná regulácia po páde by mohla krypto priemysel na roky utlmiť a posunúť obchodovanie preč z dohľadu regulácií USA. Z dlhodobého hľadiska je nádej, že sa kryptopriemysel z tejto situácie poučí, prijme správne spôsoby manažovania rizika a náležitej starostlivosti, ustanoví vhodné úschovné opatrenia a konečne naplno prijme princíp DeFi.