Nákaza výrobných reťazcov

Problém sa navyše nekončí pri rope. Hormuzským prielivom prechádza aj významná časť svetového obchodu so skvapalneným zemným plynom, sírou a s hnojivami. Výpadky sa dotýkajú aj hélia, ktoré sa používa v zdravotníctve a pri výrobe polovodičov. Uzavretie prielivu tak nezdražuje iba jednu surovinu, ale postupne zasahuje celý rad výrobných reťazcov.

Drahšie pohonné hmoty pocítia domácnosti takmer ihneď, pri hnojivách bude cenový vývoj dlhší. Najprv vzrastú náklady poľnohospodárom, neskôr sa môže znížiť úroda a až potom sa problém premietne do cien potravín. Organizácia OSN pre výživu a poľnohospodárstvo (FAO) upozorňuje, že súčasný nedostatok hnojív môže zasiahnuť budúce úrody a obmedziť ponuku potravín v druhej polovici tohto roka aj v roku 2027.

Inflačný šok preto nemusí mať jeden vrchol. Jednotlivé vlny môžu prichádzať postupne, aj keby sa situácia v Perzskom zálive medzitým upokojila. Centrálne banky pritom budú len ťažko vysvetľovať, že ide stále o jeden a ten istý prechodný ponukový šok.

Energetický šok navyše neprichádza do prázdneho priestoru. Pridáva sa k nemu zdražovanie pamäťových čipov, pretože výrobcovia presúvajú časť kapacít k výkonným pamätiam pre servery a dátové centrá. Bežných pamätí je preto menej a ich ceny rastú.

S každým ďalším mesiacom rastie riziko, že vyššia inflácia nebude len krátkou epizódou. Firmy sa budú snažiť prenášať rastúce náklady na zákazníkov a zamestnanci budú pre drahší život požadovať vyššie mzdy. Práve v tejto chvíli sa môže jednorazový ponukový šok zmeniť na oveľa trvalejší problém.

Trh nečaká

Trh začne konať sám. Inflačné očakávania rastú a spolu s nimi stúpajú aj výnosy dlhodobých štátnych dlhopisov. Bez ohľadu na to, ako sa jednotlivé centrálne banky zachovajú, budú veritelia požadovať vyšší úrok, ak uvidia, že hodnotu ich výnosov požiera inflácia.

A práve tu sa začínajú ďalšie komplikácie. Úrokové sadzby sú už dnes výrazne vyššie ako v čase, keď si štáty zvykli na lacné zadlžovanie. Cena peňazí bola vtedy takmer nulová, zatiaľ čo verejný dlh je dnes ešte vyšší ako pred piatimi rokmi.

Rast dlhopisových výnosov preto nemusí čakať na oficiálne rozhodnutie centrálnej banky. Bohato stačí, keď investori prestanú veriť, že inflácia rýchlo odznie. Vlády potom musia nové dlhopisy vydávať za vyšší úrok a postupne refinancovať starý dlh, ktorý vznikal v čase takmer bezplatných peňazí. Vyššie výdavky na obsluhu dlhu následne vytláčajú iné položky zo štátneho rozpočtu. Čím viac štát zaplatí na úrokoch, tým menej mu zostane na všetko ostatné.

Práve preto môže byť zmena menovej politiky pre trhy nebezpečnejšia ako samotný rast ceny ropy. Drahšie peniaze znižujú hodnotu dlhopisov, zdražujú financovanie firiem a tlačia dole ocenenie akcií. Najviac sú zraniteľné spoločnosti, ktorých vysoká cena stojí na ziskoch očakávaných až o mnoho rokov. Trh si môže zvyknúť na drahú energiu. Oveľa horšie však znáša zistenie, že vysoké sadzby nezostanú len krátkou epizódou.

Tu je najväčšie riziko. Nenaplní sa totiž predpoveď, že rok 2026 bude predovšetkým v znamení diskusie, či americký Fed zníži sadzby raz alebo dvakrát. Nominácia Kevina Warsha mala tento proces ešte urýchliť. Donald Trump totiž jeho predchodcovi Jeromovi Powellovi neustále vyčítal, že so znižovaním sadzieb príliš otáľa.

Lacnejšie peniaze mali podporiť Trumpovu agresívnu obchodnú politiku postavenú na clách a zároveň oslabiť dolár. Tento plán je však minulosťou. Fed zatiaľ sadzby nezvýšil a od začiatku tohto roka ich drží v pásme 3,5 až 3,75 percenta. Jedno je však čoraz jasnejšie: priestor na ich tohtoročné znižovanie prakticky zmizol.

Niektoré centrálne banky išli ešte ďalej a sadzby zvýšili. Európska centrálna banka tento krok urobila v júni. Rovnako postupovala Bank of Japan a v júli aj juhokórejská centrálna banka. Menová politika sa tak vydala presne opačným smerom, než investori na začiatku tohto roka očakávali. Namiesto otázky, ako rýchlo sadzby klesnú, sa teraz rieši, ktorá centrálna banka ich bude musieť zvýšiť ako ďalšia.

Konečné slovo dlhopisov

O skutočnom vplyve súčasného inflačného šoku nakoniec rozhodne dlhopisový trh. Predovšetkým dlhý koniec výnosovej krivky ukáže, či ešte investori veria v návrat inflácie pod kontrolu alebo už požadujú vyšší úrok za dlhodobé pôžičky štátom. Centrálna banka môže sadzby ponechať bez zmeny, ale ak začnú rásť desaťročné a tridsaťročné výnosy, podmienky financovania sa sprísnia aj bez jej rozhodnutia.

Práve tu vzniká tlak na vlády. Čím dlhšie konflikt trvá a čím dlhšie sa drží inflácia vysoko, tým drahšie si štáty požičiavajú. Vyššie úroky potom rýchlo ukazujú hranice ich možností. Veľmi dobre je to vidieť v Spojených štátoch, Japonsku alebo vo Francúzsku.

Japonsko si zvyká na najvyššie výnosy za niekoľko desaťročí, Spojené štáty znovu platia viac než 4,5 percenta a Francúzsko sa po dlhom čase približuje k hranici, keď sa desaťročné financovanie pohybuje okolo štyroch percent. Dlhopisový trh tak môže zvýšiť tlak na politické riešenie konfliktov. Pokračovanie vojny sa totiž postupne premieta priamo do štátnych rozpočtov.

Rastúce výnosy zároveň ponúkajú investorom alternatívu k akciám. Pokiaľ možno na štátnom dlhopise získať štyri percentá alebo päť percent, časť kapitálu už nemusí podstupovať riziko na burze. Akciové trhy preto nakoniec nemusia podraziť samotné ceny ropy, plynu alebo hnojív. Môže ich podraziť dlhopisový trh, ktorý ako prvý započíta dlhšiu infláciu a prísnejšiu politiku centrálnych bánk. Práve tam sa rozhodne, či súčasná odolnosť akcií vydrží alebo sa vyššia cena peňazí preleje aj na ne.