Francúzsko si požičiava drahšie ako Taliansko. Hrozí eurozóne nová dlhová kríza?
Zatiaľ čo akcie stavajú na umelú inteligenciu, dlhopisy naceňujú fiškálne riziká. Francúzske spready, čo v tomto prípade znamená rozdiely medzi výnosmi dlhopisov, už prekonali tie talianske a hrozí destabilizácia celej eurozóny.
Francúzske dlhopisové spready už prekonali talianske. Rastúce fiškálne riziká pritom môžu ohroziť stabilitu celej eurozóny. Foto: Štandard / AI
Tento týždeň sa na finančných trhoch objavil jav, ktorý nie je príliš obvyklý. Často sa totiž uvádza, že akciový a dlhopisový trh fungujú ako spojené nádoby.
Americké akciové trhy na čele s indexom S&P 500 a technologickým Nasdaqom zaznamenali nové historické rekordy. Zároveň sa výnosy amerických desaťročných štátnych dlhopisov znovu vydali nahor a prekročili hranicu 5,3 percenta. Ako tento zdanlivý paradox vysvetliť?
Dva pohľady na budúcnosť
Kľúč k pochopeniu leží v tom, že oba typy finančných aktív inak nazerajú na problém času. Akciový trh sa neustále projektuje do budúcnosti. A práve v tomto ohľade zostáva optimizmus okolo umelej inteligencie veľmi silný. Hyperscalerom rastú tržby a zisky a investori stále veria, že AI prinesie ďalší výrazný rast.
Dlhopisový trh sa tiež pozerá do budúcnosti, ale zaujímajú ho iné otázky. Predovšetkým súčasné zadlženie štátov, rozpočtové deficity, inflačné očakávania a budúci vývoj úrokových sadzieb. Zatiaľ čo akciový trh hľadá prísľub vyšších ziskov, dlhopisový trh sa pýta, koľko bude stáť financovanie tejto budúcnosti. A odpoveď je čoraz menej povzbudivá.
Po ére lacných prostriedkov sa situácia len normalizuje a peniaze hľadajú svoju cenu. Táto normalizácia prichádza navyše v momente, keď rastú zisky spoločností. Umelá inteligencia v najbližších rokoch pozitívne ovplyvní pracovnú produktivitu, ktorá minimalizuje vplyv drahých peňazí.
A práve tu sa dostávame k pesimistickému scenáru. Dlhopisový trh totiž môže upozorňovať na problémy, ktoré akcioví investori zatiaľ prehliadajú. Veritelia požadujú vyššie výnosy, pretože sa obávajú ďalšieho rastu štátneho dlhu, pretrvávajúcej inflácie a neschopnosti vlád dostať verejné financie pod kontrolu. Vyššie výnosy tak nemusia byť iba návratom k normálu, ale aj príznakom narastajúcej nedôvery.
Či už sme optimisti, alebo pesimisti, jedno je isté. Aby optimistický variant fungoval, musí ekonomika smerovať k silnému hospodárskemu rastu.
Sú však krajiny, kde nie je dôvod na optimizmus. Príkladom je Francúzsko. Navyše dlhopisové trhy to vedia, a tak výnosy francúzskych dlhopisov silno rastú. Problém nie je v tom, že výnosy rastú. Ako sme videli vyššie, výnosy rastú prakticky po celom svete.
Pri Francúzsku je problém v tom, že rastie rozdiel, takzvaný spread, medzi výnosmi jeho dlhopisov a dlhopisov ostatných európskych krajín.
Základným meradlom sú nemecké štátne dlhopisy, ktoré investori považujú za najbezpečnejšie v eurozóne. Ešte pred niekoľkými rokmi si Francúzsko požičiavalo za úroky, ktoré sa príliš nelíšili od nemeckých. To dnes neplatí. Zatiaľ čo výnos nemeckého desaťročného dlhopisu sa pohyboval okolo 3,49 percenta, francúzsky dosahoval 4,83 percenta. Rozdiel tak predstavoval približne 1,34 percentuálneho bodu. Ešte na začiatku septembra pritom nedosahoval ani 0,9 percentuálneho bodu.
Graf: Filip Staudinger/Štandard
Ešte výrečnejšie vyznieva porovnanie s Talianskom. Francúzsko si totiž dnes požičiava drahšie ako krajina z Apeninského polostrova. To je takmer historický obrat.
Taliansko bolo dlhé roky symbolom nezodpovedného zadlžovania a jedným z hlavných kandidátov na budúcu dlhovú krízu v eurozóne. Napriek tomu dnes investori požadujú za držanie francúzskych desaťročných dlhopisov približne o 0,2 percentuálneho bodu vyšší výnos ako pri ich talianskych náprotivkoch. A to i napriek tomu, že Taliansko má stále podstatne vyšší verejný dlh v pomere k HDP.
Nejde však iba o klasické makroekonomické porovnanie medzi rôznymi štátmi. Francúzsko si totiž bude musieť v budúcom roku požičať rekordné množstvo peňazí. Podľa tamojšieho denníka Les Echos plánuje štátna agentúra Agence France Trésor v roku 2027 vydať strednodobé a dlhodobé dlhopisy v čistom objeme 340 miliárd eur. To je o 30 miliárd viac ako tento rok.
Francúzsko sa tak dostáva do situácie, keď už politici nemôžu iba opakovať, že štátny dlh sa roluje a nemusí sa preto splácať. Samozrejme, že dlh sa dá refinancovať. Lenže to neznamená, že je jedno, za koľko si štát požičiava.
Rýchlo rastúce výnosy francúzskych dlhopisov totiž zaskočili aj samotných úradníkov ministerstva financií. Stačí sa pozrieť na ich predpoklady. Francúzska vláda pri zostavovaní rozpočtového výhľadu počítala s výnosom desaťročného štátneho dlhopisu na úrovni 4,2 percenta na konci roka 2026 a s priemerným výnosom 4,3 percenta v roku 2027.
Lenže už 7. októbra sa výnos pohyboval okolo 4,9 percenta. Francúzski úradníci tak počítali s podstatne priaznivejšou situáciou, než aká dnes panuje na finančných trhoch.
A nejde o malé sumy. Podľa prepočtov francúzskej vlády by trvalý rast úrokových sadzieb o jeden percentuálny bod znamenal dodatočné náklady na obsluhu dlhu vo výške 3,4 miliardy eur v prvom roku a 8,1 miliardy eur v druhom roku. S postupným refinancovaním starých dlhopisov by tieto náklady ďalej rástli. Obdobie, keď si francúzsky štát požičiaval prakticky zadarmo, je preč. Účet za lacné peniaze z minulosti tak ešte len prichádza.
To však nie je jediný optimistický predpoklad francúzskej vlády. Podobne sa pomýlila aj v odhade hospodárskeho rastu. Ešte pri schvaľovaní rozpočtu na rok 2026 počítala s rastom HDP o jedno percento. V septembri už počítala iba s rastom o 0,5 percenta.
Francúzska centrálna banka je ešte pesimistickejšia a očakáva vzostup len o 0,4 percenta. Inými slovami, francúzska ekonomika rastie zhruba polovičným tempom, než s akým politici pôvodne počítali.
A práve tu môže nastať skutočný problém. Ak budú výnosy francúzskych dlhopisov ďalej prudko rásť a kríza sa začne prelievať do ostatných krajín eurozóny, môže si situácia veľmi rýchlo vyžiadať zásah Európskej centrálnej banky.
Tá síce disponuje nástrojmi na ochranu dlhopisového trhu, ale nemôže jednoducho riešiť francúzske rozpočtové problémy. Navyše prípadná pomoc by nepochybne vyvolala otázku, za akých podmienok má ECB pomáhať Francúzsku.
A prvé známky toho, že sa francúzska kríza prelieva do ostatných krajín, už vidíme. Stačí sa pozrieť na euro. Spoločná európska mena sa 5. októbra prepadla voči doláru na najnižšiu úroveň za posledných sedemnásť mesiacov. Jedno euro stálo iba 1,116 dolára. Samozrejme, francúzska kríza nie je jediným dôvodom tohto poklesu. Ale obavy z jej rozšírenia do celej eurozóny hrajú čoraz dôležitejšiu úlohu. A ak sa situácia vo Francúzsku ešte zhorší, môže euro ďalej oslabovať.
Graf: Filip Staudinger/Štandard
To všetko prichádza v najmenej vhodnom čase. Európa už teraz čelí novej energetickej kríze. A slabé euro jej dôsledky ešte umocňuje. Ropa sa na svetových trhoch obchoduje v dolároch a veľká časť dodávok skvapalneného zemného plynu sa tiež viaže na dolárové ceny.
Čím slabšie bude euro, tým drahší bude pre európskych odberateľov dovoz energií, aj keby ich dolárové ceny prestali rásť. Vyššie náklady sa následne premietnu do inflácie, kúpnej sily domácností a konkurencieschopnosti európskeho priemyslu.
Francúzska dlhová kríza sa tak môže veľmi rýchlo stať problémom celej Európskej únie. Navyše sa ECB môže dostať do nepríjemnej situácie.
Na jednej strane bude musieť čeliť rastúcemu napätiu na dlhopisových trhoch, na strane druhej vyššej inflácii spôsobenej drahými energiami a slabou menou. Európske inštitúcie tak možno budú musieť hľadať riešenie oveľa skôr, než sa uskutočnia francúzske prezidentské voľby v roku 2027.
Francúzski politici môžu dúfať, že rozhodnutie odložia až na obdobie po voľbách. Dlhopisový trh však žiadny volebný kalendár rešpektovať nemusí.
