Boom umelej inteligencie dostal dve vážne varovania

Pamäťovú zlatú baňu objavila aj Čína

Ten prvý sa opieral o možnú zmenu pravidiel na poli výrobcov pamäťových čipov pre umelú inteligenciu. Rast akcií spojených s týmto sektorom prešiel tento rok z výrobcov grafických procesorov na výrobcov pamätí.

S výstavbou dátových centier totiž neúmerne stúpol dopyt po pamäťových moduloch. Firmy ako SK Hynix, Micron alebo Samsung si doslova mohli povedať akúkoľvek cenu za svoje produkty. Biznis s pamäťami sa tak zdal ako skoro istá stávka na zbohatnutie.

Na burze však platí, že keď je niečo veľmi isté, treba byť veľmi opatrný, a to sa potvrdilo aj teraz. V centre diania bola čínska spoločnosť ChangXin Memory Technologies (CXMT), ktorá nedávno predstavila novú architektúru pamätí 4F².

Tá by mala zmenšiť plochu pamäťových buniek približne o tretinu a umožniť tak vyrábať väčšiu kapacitu pamätí na rovnakej ploche čipu. Túto technológiu vyvíja aj jej konkurencia, ale svoje modely má predstaviť oveľa neskôr. Čínsky výrobca tak ukázal, že nelení a snaží sa dohnať konkurenciu.

Aj keď zatiaľ ide o prototyp, a nie sériovú výrobu, vzostup čínskeho výrobcu pamätí je realitou. Vedenie firmy to potvrdilo aj zverejnením výsledkov na konci týždňa. V treťom štvrťroku očakáva tržby vo výške 114,7 až 119,7 miliardy jüanov (15,2 až 15,9 miliardy eur). To predstavuje medziročný rast o neuveriteľných približne 600 percent.

Za prvých deväť mesiacov tohto roku by mali tržby dosiahnuť až 270 miliárd jüanov (35,9 miliardy eur), zatiaľ čo vlani za rovnaké obdobie predstavovali iba 32,1 miliardy jüanov (4,3 miliardy eur). Ešte pôsobivejší je vývoj ziskovosti. Zatiaľ čo vlani spoločnosť vykázala stratu 5,3 miliardy jüanov (0,7 miliardy eur), tento rok za prvých deväť mesiacov očakáva čistý zisk až 132,5 miliardy jüanov (17,6 miliardy eur).

Čínsky výrobca už dnes konkuruje zavedeným spoločnostiam na trhu bežných pamätí DRAM. Zatiaľ však technologicky zaostáva v najvyspelejšom segmente pamätí HBM, ktoré sú kľúčové pre výkonné AI čipy. Práve tu si firmy ako SK Hynix alebo Micron stále držia výrazný náskok.

Lenže to neznamená, že to tak bude večne. Rekordné tržby dávajú čínskemu výrobcovi prostriedky na rozširovanie výrobných kapacít a ďalší vývoj. Technologický náskok sa tak môže postupne zmenšovať.

Práve tu sa skrýva skutočné nebezpečenstvo pre zavedených výrobcov. Číňania totiž nemusia technologicky dohnať svetovú špičku, aby začali tlačiť na ceny pamätí. Stačí, keď výrazne zvýšia ponuku bežných pamäťových čipov. Výrobcovia ako Samsung, SK Hynix alebo Micron by potom mohli prísť o časť svojej mimoriadnej cenovej sily. A s ňou aj o časť rekordných marží.

Neznamená to automaticky krach alebo spľasnutie AI bubliny. Ide predovšetkým o precenenie toho, ako dlho ešte potrvá zlaté obdobie výrobcov pamäťových čipov.

Umelá inteligencia na dlh

Druhý dôvod je závažnejší, pretože sa týka samotného srdca súčasného investičného boomu okolo umelej inteligencie, teda financovania dátových centier a nákupov výkonných čipov. Pád akcií spoločnosti CoreWeave totiž súvisí s prudkým nárastom CDS, teda poistiek proti nesplateniu dlhu.

CoreWeave patrí medzi spoločnosti, ktoré prevádzkujú dátové centrá a prenajímajú výpočtový výkon firmám vyvíjajúcim umelú inteligenciu. Jej obchodný model je jednoduchý. Za vypožičané peniaze nakupuje predovšetkým drahé grafické procesory Nvidia, buduje dátové centrá a následne ich kapacitu prenajíma zákazníkom. Problém spočíva v tom, že obrovské investície musí zaplatiť dnes, zatiaľ čo príjmy z nich prídu až v nasledujúcich rokoch.

A práve tu začínajú investori strácať trpezlivosť. Podľa agentúry Reuters dosahuje zadlženie CoreWeave približne 50 miliárd dolárov. Ešte závažnejšia je však situácia na dlhopisovom trhu. Výnos niektorých dlhopisov spoločnosti vystúpil až k 16 percentám.

Cena poistenia proti nesplateniu automaticky vystrelila nahor. Investor, ktorý by si teraz chcel poistiť dlh CoreWeave v hodnote milióna dolárov, musí zaplatiť 120-tisíc dolárov. A to nie je málo. Rast ceny poistenia vychádza predovšetkým z predpokladu, že tržby spoločnosti neporastú dostatočne na to, aby sa dostala do zisku.

Vedenie spoločnosti sa bráni tým, že má zazmluvnené budúce tržby za viac ako 100 miliárd dolárov. Lenže to neznamená, že má firma peniaze na účte. Zároveň však plánuje ďalšie rozsiahle investície. Na tie si, samozrejme, bude musieť zasa požičať, a keďže sú podmienky na dlhopisovom trhu napäté, bude musieť splácať ešte viac.

Jednou z možností, ako sa CoreWeave môže zo situácie dostať, je práve spomalenie investícií. Lenže to je práve to, čo sa všeobecne považuje za signál, že bublina okolo umelej inteligencie je pripravená na spľasnutie. Investori začnú obmedzovať svoje výdavky, pretože začnú pochybovať o návratnosti svojich investícií. Pochybnosti sú vždy pomyselným malým kamienkom, ktorý spustí lavínu výpredajov.

Bezpečný prístav v mori dlhov

Majiteľov technologických titulov tak čaká veľmi zložité obdobie. Ale všetko zlé je na niečo dobré. Záver minulého týždňa totiž ukázal, že peniaze z finančných trhov nemiznú, ale začínajú hľadať bezpečnejší prístav. Zatiaľ čo technologické akcie klesali, investori nakupovali americké štátne dlhopisy. Ich ceny tak rástli a výnosy klesali. A to napriek vyššej než očakávanej inflácii, ktorá by za normálnych okolností mala mať na dlhopisový trh opačný účinok.

Výnosy štátnych dlhopisov sú dnes lákavé predovšetkým pre investorov, ktorí chcú znížiť svoju expozíciu voči akciovým trhom. Technologické tituly totiž môžu kedykoľvek čeliť ďalšiemu výraznému výpredaju. Prečo podstupovať také riziko, keď dlhodobé americké štátne dlhopisy ponúkajú výnos do splatnosti okolo päť percent?

Znamená to, že americké štátne dlhopisy sú zrazu úplne bezrizikovou investíciou? Nie tak úplne. Aj keď necháme bokom radikálnu hypotézu štátneho bankrotu USA, súčasný pokles výnosov neznamená, že zmizli príčiny ich predchádzajúceho rastu.

Inflácia stále nie je pod kontrolou a z dlhodobejšieho pohľadu nikto poriadne nerieši americký rozpočtový deficit. Ten v roku 2026 dosiahol takmer dva bilióny dolárov. A nič nenasvedčuje tomu, že by sa americkí politici chystali výrazne šetriť.

Skôr naopak. Stačí si pripomenúť posledný predvolebný sľub Donalda Trumpa. Pokiaľ republikáni v novembri udržia kontrolu nad oboma komorami Kongresu, sľúbil každému dospelému Američanovi dividendu vo výške 5-tisíc dolárov.

Celkový účet za tento darček voličom by dosiahol približne 1,2 bilióna dolárov. Na predstavu, ide o sumu zodpovedajúcu viac ako polovici tohtoročného amerického rozpočtového deficitu. A to sa bavíme o jedinom predvolebnom sľube.

Samozrejme, sľub ešte neznamená jeho splnenie. Lenže ak by Trump svoj plán skutočne presadil, vzniká jednoduchá otázka. Kde na to vziať? Ak by Washington potrebné peniaze získal ďalším zadlžovaním, znamenalo by to vydanie nových štátnych dlhopisov. A investori by za ich nákup mohli požadovať vyššie výnosy.

Súčasný pokles výnosov tak môže byť iba krátkou prestávkou v oveľa dlhšom príbehu amerického dlhu.